中國(guó)PE二級(jí)市場(chǎng)癥結(jié)：PE賣方多為轉(zhuǎn)讓失敗項(xiàng)目

2005年以來(lái)，中國(guó)私募股權(quán)投資(PE)市場(chǎng)獲得快速發(fā)展，2011年達(dá)到頂峰。但2012年以來(lái)，這種高速增長(zhǎng)勢(shì)頭不再，且陡然轉(zhuǎn)向，PE市場(chǎng)陷入低迷，無(wú)論是新基金的募資，還是老基金的投資、退出，都遇到了困難。

于是，越來(lái)越多的人認(rèn)為，中國(guó)PE二級(jí)市場(chǎng)即將迎來(lái)發(fā)展。

因?yàn)閺膰?guó)外經(jīng)驗(yàn)來(lái)看，PE二級(jí)市場(chǎng)的發(fā)展主要基于兩個(gè)原因：一是PE一級(jí)市場(chǎng)的成長(zhǎng)壯大;二是PE投資者(LP)出售投資的需求。中國(guó)PE一級(jí)市場(chǎng)經(jīng)過(guò)多年快速發(fā)展，已經(jīng)形成了足夠規(guī)模，為PE二級(jí)市場(chǎng)發(fā)展提供了基礎(chǔ)。當(dāng)前經(jīng)濟(jì)不振、投資拼價(jià)格搶項(xiàng)目等做法，導(dǎo)致PE基金陷入投資難的困境，而股票市場(chǎng)持續(xù)低迷、IPO基本停滯，使得PE基金亦陷入退出難的困境，因此，當(dāng)前中國(guó)的PE投資者存在出售PE投資的強(qiáng)烈需求。

但我認(rèn)為，中國(guó)PE二級(jí)市場(chǎng)的發(fā)展尚需時(shí)日，諸多條件并未成熟。

PE一級(jí)市場(chǎng)的成長(zhǎng)壯大當(dāng)然是PE二級(jí)市場(chǎng)發(fā)展的條件，但只是必要條件，而非充分條件。不能簡(jiǎn)單的認(rèn)為PE一級(jí)市場(chǎng)達(dá)到一定規(guī)模，PE二級(jí)市場(chǎng)就會(huì)相應(yīng)達(dá)到一定規(guī)?！，F(xiàn)代PE起源于1946年，其標(biāo)志是喬治·多里奧特設(shè)立美國(guó)研究與發(fā)展公司(ARD)。而PE二級(jí)市場(chǎng)的第一筆交易則要等到1979年，代頓·卡爾買下了其管理的PE基金然后將基金份額出售，1982年，代頓·卡爾成立了全球第一只專門投資于PE二級(jí)市場(chǎng)的基金——美國(guó)風(fēng)險(xiǎn)投資基金(VCFA)，代頓·卡爾也因此被稱為PE二級(jí)市場(chǎng)之父。從第一只PE基金設(shè)立，到第一筆PE二級(jí)市場(chǎng)交易的時(shí)間為33年，到第一只PE二級(jí)市場(chǎng)基金的時(shí)間為36年。這說(shuō)明PE一級(jí)市場(chǎng)的發(fā)展到PE二級(jí)市場(chǎng)的發(fā)展，不是一蹴而就的，受制于很多條件。

第一個(gè)條件是賣方需求。受整個(gè)行業(yè)低迷的影響，目前中國(guó)存在較強(qiáng)的PE賣方需求，很多LP想轉(zhuǎn)讓其所投資PE基金的份額，同時(shí)，很多PE基金也想轉(zhuǎn)讓其所投資公司的股份。但我認(rèn)為這些賣方需求很難找到買方。目前中國(guó)絕大部分PE基金是其管理人(GP)管理的第一個(gè)基金，而投資者(LP)則以個(gè)人投資者為主，相當(dāng)一部分PE基金是之前中國(guó)PE市場(chǎng)高收益誘惑下的不成熟產(chǎn)物。事后證明，很多投資者并不理性，很多GP并不具備相應(yīng)的管理能力，其所管理的PE基金面臨失敗。而目前中國(guó)PE二級(jí)市場(chǎng)的賣方需求，主要來(lái)自于這些PE基金。如果說(shuō)國(guó)外的賣方需求主要是資產(chǎn)配置、流動(dòng)性管理，那么中國(guó)當(dāng)前的賣方需求則是轉(zhuǎn)讓失敗的投資，這樣的賣方需求顯然難有買方。

第二個(gè)條件是買方動(dòng)因。PE二級(jí)市場(chǎng)的買方可以分為傳統(tǒng)買方和非傳統(tǒng)買方兩類。傳統(tǒng)買方包括二級(jí)市場(chǎng)專門基金和母基金(FOF)，目前中國(guó)市場(chǎng)尚沒(méi)有二級(jí)市場(chǎng)專門基金，母基金也處于發(fā)展初期，個(gè)數(shù)很少，且主要投資PE一級(jí)市場(chǎng)。非傳統(tǒng)買方包括各類機(jī)構(gòu)投資者，如養(yǎng)老基金、保險(xiǎn)公司、捐贈(zèng)基金等，但目前中國(guó)的機(jī)構(gòu)投資者尚沒(méi)有投資PE二級(jí)市場(chǎng)的動(dòng)力。買方的一個(gè)很重要?jiǎng)右蚴谦@得優(yōu)秀GP管理的PE基金的準(zhǔn)入機(jī)會(huì)，因?yàn)閮?yōu)秀PE管理人通常不接受之前他們管理的PE基金投資者以外的其他投資者，進(jìn)行二級(jí)市場(chǎng)交易是投資這些PE基金及后續(xù)PE基金的一種方法。但目前中國(guó)受各種政策限制，PE的機(jī)構(gòu)投資者呈短缺狀況，因此，這些機(jī)構(gòu)投資者非但不缺準(zhǔn)入機(jī)會(huì)，對(duì)于優(yōu)秀GP而言還是爭(zhēng)相競(jìng)奪的對(duì)象。而價(jià)格折扣、加速投資回收等其他動(dòng)因，正如我們上面所述，目前賣方需求主要來(lái)自于失敗的PE，顯然這些動(dòng)因難以滿足。

第三個(gè)條件是專業(yè)的中介機(jī)構(gòu)。由于保密性、私募性和復(fù)雜性等原因，PE二級(jí)市場(chǎng)需要專業(yè)的中介機(jī)構(gòu)參與以促進(jìn)交易。中國(guó)PE二級(jí)市場(chǎng)的發(fā)展，必須要有一批在市場(chǎng)狀況、買方信息、交易模式、估值建模、交易流程方面擁有豐富知識(shí)和經(jīng)驗(yàn)的中介機(jī)構(gòu)擔(dān)任金融顧問(wèn)。同時(shí)，也必須要有一批在基金和公司投資、基金份額和公司股權(quán)轉(zhuǎn)讓方面擁有豐富的知識(shí)和經(jīng)驗(yàn)的中介機(jī)構(gòu)擔(dān)任法律顧問(wèn)。但目前中國(guó)顯然缺少這樣的中介機(jī)構(gòu)。而中介機(jī)構(gòu)的培育不是一時(shí)一刻能夠?qū)崿F(xiàn)的，既不可能通過(guò)引入國(guó)外中介機(jī)構(gòu)實(shí)現(xiàn)，也不是單純靠學(xué)習(xí)國(guó)外先進(jìn)經(jīng)驗(yàn)就能夠?qū)崿F(xiàn)，需要假以時(shí)日，在實(shí)踐中隨著中國(guó)PE二級(jí)市場(chǎng)的發(fā)展而發(fā)展。

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