項目上市即遭虧損：PE“淘金”夢碎？

二級市場不景氣，對PE/VC們來說，所投企業(yè)上市賺錢的“鐵律”被無情地打破。

《第一財經(jīng)日報》記者梳理發(fā)現(xiàn)，近期在港交所上市的永達汽車、小南國、航標控股，以及在A股上市的石煤裝備、隆鑫通用，令涉及其中的PE/VC機構叫苦不迭。其中，磐石投資和復星產(chǎn)業(yè)投資所投的永達汽車，若按發(fā)行價計算，這兩家機構將浮虧17%；即使按最新股價計算，這兩家機構仍浮虧12%。而國開金融投資的隆鑫通用按發(fā)行價計算浮虧2400萬元；雖然隆鑫通用的股價上市后有所上漲，但該單投資目前的回報倍數(shù)也僅為0.14倍。此外，建銀國際所投資的兩家在香港上市的企業(yè)匯力資源、航標控股賬面回報分別只有0.38倍和0.42倍。而上海秉原安股權投資發(fā)展中心和北京華云股權投資中心所投資的溫州宏豐目前也為浮虧狀態(tài)。

對于PE而言，即使刨去之前的盡職調查、投后管理等人力成本，這種回報水平也難言理想：忙了大半年完成投資、等待2~3年企業(yè)上市，上市后所持股份還需鎖定1年到1年半，而到頭來卻是“竹籃打水一場空”。

造富神話不再

早在今年上半年，中盛資源、協(xié)眾國際控股兩家企業(yè)在港股的“流血”上市就令PE業(yè)內深?。褐惺①Y源為九鼎所投，九鼎投資賬面浮虧約300萬美元；協(xié)眾國際控股曾獲中信資本、鼎暉所投，兩家機構賬面浮虧分別為500萬美元和400萬美元。

如今，這一冰冷現(xiàn)實也逐漸傳導到A股，隆鑫通用便是最典型一例。2010年6月，從事發(fā)動機、摩托車、通用動力機械制造的隆鑫通用動力股份有限公司進行上市前最后一輪融資，吸引了包括國開金融、軟銀投資、中科渝祥、金寶天融、小村創(chuàng)業(yè)投資、謹業(yè)投資、景緒投資、涌源投資在內的共12家創(chuàng)投機構的慕名而至。12家機構的投資價格為6.25元/股，相當于2010年底每股收益的12.3倍。

當年高價、扎堆入股，現(xiàn)如今卻迎來一盆冷水：隆鑫通用的上市發(fā)行價僅為6.58元/股，僅略高出PE機構的投資成本0.23元/股。此后隆鑫通用股價雖有上漲，但按昨日的收盤價計算，賬面回報也只有0.25倍。尤其對于在該股上市時還需將部分股份轉給社?；鸪钟械膰_金融來說，其賬面回報僅為0.14倍，勉力覆蓋成本。

如此慘淡場景與過去PE機構動輒數(shù)十倍、幾十倍的賺錢效應不免形成強烈反差，一、二級市場套利的投資模式正遭受越來越多的質疑。

進入三季度，因擬上市補充半年報等因素影響，證監(jiān)會IPO審核一度陷入“空窗期”，上市速度也有所放慢。這進一步造成境內IPO數(shù)量和融資規(guī)模的收縮。

清科研究中心數(shù)據(jù)顯示，三季度僅45家企業(yè)在境內上市，同比減少21家。45家企業(yè)融資額為43.86億美元，較去年同期下降49.6%。與此同時，PE/VC通過IPO退出的回報進一步收窄。其中31家VC/PE支持的上市企業(yè)僅帶來3.67倍的平均賬面投資回報，剔除南大光電為同華創(chuàng)投帶來的75.37倍的賬面回報后，這一數(shù)字僅為1.35倍，較去年下滑將近一半。

拓寬退出渠道

謀求多元化的退出渠道，成為PE/VC界的共識。天津某PE人士認為，PE機構應更多尋求并購的方式實現(xiàn)退出，“因為現(xiàn)在央企資金充裕，而且需要提升業(yè)績，所以尋求央企并購或許會好些。但并購是否虧錢，更要看項目的資質了，那些依靠賣概念謀求上市的公司，就會被大浪淘沙了。”

深圳創(chuàng)新投資集團董事長靳海濤則表示，IPO還應是退出的主通道，應該要堅持這個主通道，但與此同時也要積極地去拓展并購的退出渠道，包括投資有可能并購到的已投企業(yè)或擬投企業(yè)的項目、幫助已上市的公司去完成項目并購。

事實上，相對于IPO退出，并購退出的回報率要低得多。投中集團數(shù)據(jù)顯示，三季度，并購退出回報率最高的為海越創(chuàng)投退出眾泰汽車，賬面退出回報1.45億元；回報率最低的則是華數(shù)傳媒退出新干線投資，賬面回報為201萬元。

與此同時，謹慎投資、往項目前期移也成為共同的應對之策。包括中科招商、九鼎在內的以激進著稱的PE機構都紛紛提高了立項、盡職調查的門檻，對投資團隊的考核壓力也顯著加大。而包括達晨創(chuàng)投、同創(chuàng)偉業(yè)、創(chuàng)東方等以后期項目為主的機構則均設立了規(guī)模不大的早期項目基金，專門試水VC投資。