賽富亞洲合伙人羊東：退出讓我既痛苦又無奈

　　“‘如何判斷企業(yè)上市的最佳時機(jī)？’是VC/PE常聽到的問題，但我們不是專家，無法準(zhǔn)確把握。就我個人經(jīng)驗來看，一般情況下，企業(yè)在某一‘點(diǎn)’上證明了自己就可以考慮上市。比如微軟公司，它先后推出DOS、OFFICE、WINDOWS，這就是在三個‘點(diǎn)’上證明了自己，每一個‘點(diǎn)’都是很好的上市時機(jī)。”軟銀賽富合伙人羊東以微軟為例，簡潔直白回答這樣令很多企業(yè)家困擾的問題。

　　上市應(yīng)該水道渠成

　　2007年7月，羊東以800萬美元投資的網(wǎng)游公司完美時空在納斯達(dá)克掛牌上市，發(fā)行價16美元，開盤價即漲至17.5美元，融資約1.88億美元。在上市當(dāng)天的交易中，最高股價曾一路攀升到21.22美元，最終報收于20.40美元，較發(fā)行價上漲4.40美元，漲幅高達(dá)27.5%。

　　從800萬美元到4億美元，一年50倍的回報，其締造者羊東在“退出”問題上擁有絕對的話語權(quán)。“完美上市固然有我們的功勞，但更關(guān)健的還是這個公司本身做得好，在我看來，完美上市是一個水道渠成的事情。”羊東說。

　　對于完美時空的上佳表現(xiàn)，作為幕后推手的羊東起著不可磨滅的作用。盡管羊東反復(fù)強(qiáng)調(diào)并不是他們的“招”有多高明，而是企業(yè)本身做得好的緣故，但能夠幫助完美時空搭上9月8日之前的末班車就說明了一切。

　　2007年8月份出臺的《外國投資者并購境內(nèi)企業(yè)暫行規(guī)定》將于9月8日起施行。根據(jù)有關(guān)規(guī)定，并購新規(guī)將對國內(nèi)企業(yè)境外上市慣用的“紅籌”模式，進(jìn)行全方位的審批強(qiáng)化。

　　“幸好趕在9月8號之前上市，否則就真的沒有后面的事情了。”羊東慶幸地指出，正是由于軟銀賽富對政策、上市流程及資料準(zhǔn)備的了解才能促成企業(yè)在最短的時間內(nèi)成功上市，這是羊東和完美時空的總裁池宇峰都沒想到的，對他們來說絕對是一個意外驚喜

　　“當(dāng)然，作為風(fēng)投，如果說沒有考慮退出時機(jī)和地點(diǎn)的話是不可能的。時機(jī)則是企業(yè)發(fā)展到合適的階段，具有一定規(guī)模；至于地點(diǎn)，之所以選擇美國納斯達(dá)克則是出于對市場的考量。”羊東表示，本來是投資之初決定A股上市，但是就當(dāng)時的情況來看，律師認(rèn)為如果投資國內(nèi)并到A股上市，必須將海外結(jié)構(gòu)中的優(yōu)先股轉(zhuǎn)化成普通股，這不利于對投資機(jī)構(gòu)的保護(hù)，而且一旦國內(nèi)上市失敗，那么會有一段時間無法再赴海外上市。反復(fù)思量后，大家一致決定到納斯達(dá)克上市。[page]

　　退出很痛苦，套現(xiàn)更痛苦

　　“完美時空市盈率才12倍，如果它是一家“土生土長”的美國公司，發(fā)展到現(xiàn)在的這個階段，在美國本土上市的話，它的市盈率絕對不只12倍這么少。但沒辦法，忍痛割愛是唯一的選擇。所以，對于投資中國市場的我及大多數(shù)風(fēng)投來說，退出真的是一件痛苦的事。如果我所投資的60多家公司都在美國的話，那近半數(shù)已經(jīng)可以上市了。”羊東說。

　　那么，投資中國企業(yè)與投資美國企業(yè)在上市時會有所不同呢？羊東解釋說，之所以沒將這些公司帶到美國上市，主要有兩方面原因。一方面，企業(yè)規(guī)模達(dá)不到美國上市標(biāo)準(zhǔn)；另一方面，美國投資者看不懂中國企業(yè)，不理解產(chǎn)品的巨大市場和發(fā)展?jié)摿?。就拿網(wǎng)游公司來說，在中國網(wǎng)游公司的最大市場是網(wǎng)吧中的玩家，而中國網(wǎng)吧數(shù)量多得難以計算，到網(wǎng)吧里上網(wǎng)玩網(wǎng)游的玩家也是多如牛毛。這一點(diǎn)正是網(wǎng)游公司能夠在短短的幾年內(nèi)火起來的原因。但對于這些，美國人無法想象，更別說理解了。舉一個現(xiàn)成的例子，完美時空雖然上市當(dāng)天表現(xiàn)良好，但是2007年8月20日（美國東部時間），卻一改前一天大幅上漲的勢頭，下跌了5%。不管下跌主因是什么，但外國投資者對網(wǎng)游不理解還是占有一定比重的。

　　“不足為奇，美國人看中國網(wǎng)游就如同中國人看印度人玩板球是一樣的。”在印度，人們最喜歡的體育運(yùn)動是板球，板球巨星騰杜卡爾被印度人視為英雄。“有一種說法：印度是個在四分五裂狀態(tài)下從歷史長河中漂浮過來的‘人種、民族、語言的大拼盤’，但有一種粘合劑能夠彌合這種間隙，那就是板球，以及被各階層印度人共同視為英雄的板球巨星瑟?dú)J騰杜卡爾，所以板球和騰杜卡爾在印度，有如籃球和喬丹在美國。對于億萬印度民眾尤其是狂熱的板球迷們而言，板球有如宗教，而板球巨星瑟?dú)J騰杜卡爾就是英雄、就是神靈。”

　　對此，中國人做何感想，或許會相信這是真的，但還是無法理解他們的行為，更別說往不理解的東西里投錢了。“投資者不認(rèn)可是風(fēng)投難退出的兩大原因之一，而另一個則是很難為企業(yè)選擇適合的地點(diǎn)上市。”羊東說。

　　相比之下，美國是最成熟的市場，也是風(fēng)險投資的發(fā)源地，經(jīng)過五十多年的發(fā)展已經(jīng)形成較為完善的退出機(jī)制，尤其體現(xiàn)在多層次資本市場的建立、法律法規(guī)的保障和科學(xué)的運(yùn)作方面。但是，完善退出機(jī)制的同時就有嚴(yán)格的準(zhǔn)入機(jī)制，對中國企業(yè)而言，達(dá)到標(biāo)準(zhǔn)的少之又少，所以風(fēng)投借美國市場退出難度相當(dāng)大。

　　相對美國而言，香港不成熟得多，但它與中國大陸有相同的地方：從頭查到尾，手續(xù)繁瑣。比如遞交的材料中說投資人是清華畢業(yè)，在美林工作過，就要求你出示畢業(yè)證原件和美林工作證明。

　　“這都是不成熟的表現(xiàn)，這種審查毫無意義。如果是美國，他會先聽你說，也認(rèn)為你說的都是真的，不會對其進(jìn)行調(diào)查，但上市后一旦出現(xiàn)問題就可能一次性‘罰死你’。”羊東說。[page]

　　當(dāng)然，不可否認(rèn)，香港市場還是有它的獨(dú)到之處：如香港上市時間周期較短，再融資方便；信息披露透明，停牌制度靈活；交易品種豐富，交易實行T+0，無漲跌停板，有強(qiáng)大的做空機(jī)制等，“正因如此，香港市場對于中國企業(yè)上市和風(fēng)投退出來說仍是一個好去處，”羊東表示。

　　在行業(yè)方面，美國、中國大陸都是大而全，美國自不必講太多，而中國實際上很懂市場和行業(yè)，不過制度約束過多限制它的自由發(fā)展。相比之下，香港行業(yè)范圍窄，機(jī)械制造、芯片設(shè)計、網(wǎng)游等都沒有。而且，香港相關(guān)從業(yè)人員水平一般，大多是美國等發(fā)達(dá)國家外派去的人，他們不是總公司一流人才，頂多中上等。香港本身也只是彈丸之地，行業(yè)資深優(yōu)秀人才少之又少。

　　大陸股市也存在缺憾，滬、深兩個主板市場對創(chuàng)業(yè)基金投向的中小高科技企業(yè)的資格審定太過嚴(yán)格。即使上市成功，占大額比例的國家股和法人股也不允許流通，致使創(chuàng)業(yè)基金的投資資本無法有效退出。此外，還有一個漫長的鎖定期，A股是在所有市場中間要求時間最長的。作為一般的金融機(jī)構(gòu)來講，三年鎖定期很難接受，寧愿不上市也不做三年鎖定期。

　　而且，在套現(xiàn)方面也存在問題。第一，外匯管理。企業(yè)在國內(nèi)上市，VC獲利后退出，在人民幣兌換美元和美元出場這一環(huán)節(jié)，當(dāng)時外匯管理政策如何變動會造成不確定因素；第二，稅率管理。VC賺的錢，向股東報告原數(shù)還是扣稅之后的數(shù)字尚無既定規(guī)則。

　　“不僅在中國套現(xiàn)難，美國亦如此。”羊東表示，隨著美國經(jīng)濟(jì)整體步入下滑周期，以及金融市場的動蕩和收縮，一定程度上削弱并購交易和IPO，并阻止了風(fēng)投公司從已經(jīng)走向成熟的創(chuàng)業(yè)公司抽身而出回籠現(xiàn)金。這讓風(fēng)險投資客欲退無門，叫苦連天。迫于形勢，VC只好將持有創(chuàng)業(yè)公司股權(quán)的時間延長。在這樣的經(jīng)濟(jì)下滑形勢面前，風(fēng)險投資商除了沉默，還是沉默。[page]

　　創(chuàng)業(yè)板 最后也是最好的選擇

　　“別無選擇，相比之下，中國創(chuàng)業(yè)板是中國公司最好的上市地點(diǎn)，也是風(fēng)投退出的最佳渠道。中國好的企業(yè)要發(fā)展，投資人要套現(xiàn)肯定還得依靠中國的資本市場。”羊東說。隨著創(chuàng)業(yè)板的呼之欲出，國內(nèi)資本市場將成為創(chuàng)業(yè)投資公司很好的退出渠道和價值實現(xiàn)方式。創(chuàng)業(yè)板推出后，企業(yè)上市效率將會提高很多，那些具有良好發(fā)展前景但不符合登陸主板標(biāo)準(zhǔn)的中小企業(yè)，將得到直接融資發(fā)展的機(jī)會。這類中小企業(yè)是中國創(chuàng)業(yè)投資公司的主要投資項目，創(chuàng)業(yè)投資公司也將由此進(jìn)入收獲期?？梢灶A(yù)見的未來幾年，創(chuàng)投行業(yè)將迎來春天，行業(yè)的容量和項目數(shù)量也將急劇上升.

　　“記得我買股票的時候是900點(diǎn)，之后漲到近6000點(diǎn)，再跌到不到3000點(diǎn)，這個過程中資本市場已經(jīng)經(jīng)歷了數(shù)次變化，比如股改、創(chuàng)立中小板等，實際上這是利好因素，但是我們還是看到政府有形和無形的手，這是中國市場不成熟的最有力證明。”

　　“說到市場機(jī)制問題，風(fēng)險投資行業(yè)也存在這個問題。”羊東說。目前，國家扶持風(fēng)險業(yè)發(fā)展，但是并沒有從“根”上解決問題，比如近一年來“堵”企業(yè)到國外上市?，F(xiàn)在在國內(nèi)上市有三年鎖定期，但是納斯達(dá)克上市一月后就可以賣股票，相比之下，孰優(yōu)孰劣一目了然。出臺各種各樣的政策“堵”企業(yè)到海外完全違背市場規(guī)律，中國從體外循環(huán)轉(zhuǎn)為體內(nèi)循環(huán)是一個必然趨勢，就風(fēng)險投資而言，要讓風(fēng)險投資業(yè)產(chǎn)業(yè)快速發(fā)展起來，歸根結(jié)底，競爭的是最優(yōu)秀基金管理者。而要就吸引這些人參與其中，最“根”上的問題就建立一個良好的市場機(jī)制，解決國內(nèi)一系列制約因素。[page]

　　平衡“退出”和“助人創(chuàng)業(yè)”

　　羊東認(rèn)為，當(dāng)然，風(fēng)投都關(guān)心退出問題。但是，風(fēng)投本質(zhì)就是為企業(yè)家創(chuàng)業(yè)提供資本融資與經(jīng)營管理顧問，以達(dá)成“助人創(chuàng)業(yè)”的目的。而現(xiàn)在風(fēng)投們過度強(qiáng)調(diào)“退出機(jī)制”，似乎已失落風(fēng)投助人創(chuàng)業(yè)的傳統(tǒng)。

　　“如何平衡兩者的關(guān)系令我最頭痛，除了無奈，真的是毫無辦法，”羊東說。一般情況下，在美國募集的基金大多10年一周期。但在這10年里，基金管理人才真正了解國情、行業(yè)發(fā)展、企業(yè)及產(chǎn)品，只有風(fēng)投自已最清楚退出最佳時機(jī)。事實上，有些公司到第10年時還有發(fā)展?jié)摿?，風(fēng)投可以不退出。就拿IDG來說，它退出的案子都太早，企業(yè)在退出后仍然有優(yōu)秀的表現(xiàn)，不退出的話，回報會可觀得多。

　　“說穿了，美國投資人對管理人并不是非常相信。他們10年為一期，不管賺錢與否，都要結(jié)算。如果賺錢，他會再給你錢去進(jìn)行新一輪10年期的投資；如果不賺的話，那就是天涯兩相望了。時間一到只能退出。”羊東無奈地說。