機構聲音：投資新三板 不要“倒在”光明到來之前

新三板作為多層次資本市場的重要組成部分，在經(jīng)濟轉型發(fā)展中承擔不可替代的職能。近日中共中央、國務院印發(fā)《關于深化投融資體制改革的意見》，要求大力發(fā)展直接融資，依托多層次資本市場體系，更好的服務投資興業(yè)。

不過，無論是掛牌企業(yè)還是投行機構，面對低迷的市場行情，都在迷茫和遲疑。近日，《第一財經(jīng)報》專訪北拓投資董事長朱正國，試圖對當前新三板市場的問題進行探討求解。北拓投資從事新三板投行和投資較早，2016年以來承銷股票發(fā)行金額達到17億元，占全市場份額近3%，投資的企業(yè)超過60%進入創(chuàng)新層，對應投資規(guī)模超過80%進入創(chuàng)新層。

低迷中求解企業(yè)需要新投行

第一財經(jīng)日報：由于市場遇冷、監(jiān)管加強，掛牌企業(yè)對市場未來發(fā)展較為迷茫，對一些券商機構而言新三板業(yè)務也被認為有些雞肋。你認為，當前的新三板需要什么樣的投行業(yè)務?

朱正國：

2015年市場經(jīng)歷非理性瘋漲，隨之又出現(xiàn)狂跌。投行是一個看天吃飯的行當，市場好的時候好做，市場不好的時候難做。

其中新三板投行定增承銷顧問業(yè)務今年確實難做，一方面，受市場整體大環(huán)境的影響，另一方面，也是整個市場供求兩邊的格局所決定的，在供給端，市場上有超過7700家掛牌企業(yè)，而需求端主要以機構投資者為主，市場上真正活躍的投資機構只有不到200家。

在這種背景下，典型的優(yōu)質企業(yè)在新三板做定增承銷，做好充分的價值傳遞工作和適當?shù)亩▋r工作顯得尤為重要，具體到價值傳遞工作，何時開始傳遞?向誰傳遞?如何傳遞?我認為都是比較專業(yè)而細致的工作，企業(yè)需要專業(yè)投行團隊的支持。

投行業(yè)務不只是傳統(tǒng)的推薦掛牌，而是覆蓋財務顧問、新股發(fā)行顧問、大宗交易顧問以及行業(yè)整合并購顧問等全方位服務的投行業(yè)務。

一方面，在市場流動性匱乏的今天，不是所有新三板企業(yè)都能理想地完成融資，即使融到錢也不意味著能找到合適的投資人。另一方面，伴隨著新三板市場的掛牌企業(yè)數(shù)量和質量的快速提高，并購重組如火如荼，如何做好并購重組這種“戰(zhàn)略投資”成為很多優(yōu)質新三板企業(yè)的頭等大事。

新型投行的工作就是在企業(yè)發(fā)行新股時為企業(yè)傳遞價值匹配合適的投資人，做好價值傳遞和定價配售的工作;在企業(yè)開展并購重組時，站在賣方并購顧問或者買方并購顧問的角度，幫助企業(yè)進行估值談判和設計交易架構等，為并購重組的成功完成保駕護航。

對于登陸新三板的優(yōu)質掛牌企業(yè)而言，肯定希望借助新三板推動企業(yè)更好更快發(fā)展，但是掛牌也意味著從單純業(yè)務驅動升級為業(yè)務和資本雙輪驅動，而大部分掛牌企業(yè)內部都沒有專職的資本市場團隊，即使有，能力、經(jīng)驗和資源稟賦也相對有限。專業(yè)新型投行基于對企業(yè)的了解與理解，能夠看到企業(yè)的痛點和需求在哪里，從而針對性地提供相應的投行服務來助力企業(yè)發(fā)展。

新三板的供求局面和市場化定價機制使得融資環(huán)境非常類似國際市場。我們北拓團隊所做的就是將海外新型投行的全流程新三板化。這是非常細致的工作，比如在幫助掛牌企業(yè)做定增承銷時我們制定標準化的以周為單位甚至以天為單位的定增時間表，充分分析挖掘企業(yè)價值，向市場傳遞價值，通過預熱、全國路演和集中盡職調查等，在一個月時間就高效地完成主要融資工作。期間，我們會為投資機構提供各種立項、盡調和投資決策支持，并且每天更新投資機構的動態(tài)反饋，讓企業(yè)隨時清楚市場怎么看待自己，從而進行預期管理和調整定價。

新三板業(yè)務對于大投行來說屬于小業(yè)務，但卻是我們公司的生命線。我們投行部門已經(jīng)服務了41家新三板企業(yè)，平均市值在25億元，單個企業(yè)最高市值超過100億元，各自都是細分領域的佼佼者。

流動性改善是一個長期過程

日報：新三板目前市場交投低迷，分層首月表現(xiàn)不盡如人意，市場人士對新三板產(chǎn)生了分歧，新三板的春天什么時候能回來，未來新三板會是一個怎樣的市場?

朱正國：

新三板目前供給端一直保持著熱度，主要的問題在于需求端，即沒有買盤。流動性改善會是一個相對較長的過程，在這過程中監(jiān)管方會控制進度，不會出現(xiàn)去年上半年出現(xiàn)的急速走高、剎車失靈的現(xiàn)象。從投行和投資機構角度看，會讓市場回歸到良性發(fā)展的通道，回到了價值投資的時代。

冬天來了，春天還會遠嗎? 我認為看待新三板眼光要放遠一點，要看趨勢。三年前我們開始創(chuàng)業(yè)的時候，沒有人能料到新三板會發(fā)展得這么快，當時很多人對我們做的事情都不屑一顧。對于北拓來說，倒希望市場往前發(fā)展的速度更加理性和穩(wěn)健一點，這樣我們就有更多的時間，團隊會更加成熟和豐滿，市場和制度也能為專業(yè)團隊提供更好的發(fā)展環(huán)境，當春天來的時候，可以抓住更大的市場份額。

從供給端看，掛牌企業(yè)數(shù)量還在持續(xù)增長，增量的質量還在提高。從2015年年報看，稅后利潤在1億元以上的掛牌公司有109家，3,000萬元以上的695家，2,000萬元以上的1,300多家，以創(chuàng)業(yè)板尺子看，有1,000家左右的新三板企業(yè)是比較優(yōu)質的。未來新三板還會出現(xiàn)越來越好的標的。

新三板作為多層次資本市場的重要層次， 拓展了中小企業(yè)的融資方式， 也為早期股權投資提供退出機制， 反過來激發(fā)早期投資的增長。同時，新三板也是市場化改革的領先戰(zhàn)場，其掛牌條件寬松，投資者準入的限制也鼓勵了價值投資。

創(chuàng)新層深化值得期待

日報：分層是新三板后續(xù)政策落地和市場規(guī)則重構的基礎，進入創(chuàng)新層對企業(yè)意味著什么，有什么政策值得期待?

朱正國：

關于分層，我認為要動態(tài)地看，要往未來看三年。今天分出的953家只是簡單地貼了創(chuàng)新層的標簽，配套政策還沒落地。如果未來每年重新分一次，每年都會有一部分創(chuàng)新層企業(yè)掉下來，同時也會有一部分基礎層企業(yè)補充進去，再過兩年，經(jīng)過三次篩選和兩次“洗牌”，還能留在創(chuàng)新層的企業(yè)，那就是初步經(jīng)歷了時間檢驗的好企業(yè)，一定程度剔除了操縱交易、粉飾業(yè)績等人為因素的干擾，那時候創(chuàng)新層企業(yè)，創(chuàng)新層就不僅僅是一個標簽了，我相信配套政策會在這個期間里逐漸落地。

從中長期看，規(guī)則制定者手中的牌還有很多?？梢灶A見的，公募基金入市作為創(chuàng)新層的一張牌有望落地，增加買盤的力量。未來是否有可能在創(chuàng)新層降低合格投資者門檻，甚至幾年后部分創(chuàng)新層企業(yè)是否有可能直接轉板，這些都是值得期待的。

退出承壓 投資要更長期

日報：由于市場驟冷，大量去年上半年進入新三板的“2+1”甚至“1+1”基金面臨退出困難的局面，北拓是否也面臨投資退出的壓力?

朱正國：

現(xiàn)在有部分新三板基金都處于浮虧狀態(tài)，真正浮盈的不多。我們所管理的基金整體上保持浮盈的水平，即使在市場低點，我們的綜合IRR(內部收益率)大概在35%左右。

2013年底新三板擴容到全國，以及2014年年初開始做市轉讓測試后，新掛牌增量企業(yè)質量改善和整合市場的流動性行程明確的改善預期，這讓我們看到了最早一波投資的機會。從2014年到現(xiàn)在我們一共管理和投出了7只基金。投資的企業(yè)中有19家已經(jīng)掛牌三板，其中有13家進入創(chuàng)新層，比例超過60%，以投入的資金額算，有超過83%進入了創(chuàng)新層。經(jīng)過內部復盤，我們發(fā)現(xiàn)，做好風險控制、選擇優(yōu)質的具有成長性的標的是核心。

當然，我們也同樣面臨退出的壓力，一方面我們基金的期限相對較長較靈活，留給我們投后管理和退出的時間相對還比較寬裕。同時，我們也在通過并購重組、債務融資、戰(zhàn)略合作等多種退出途徑為所服務的企業(yè)改善流動性，這也會降低新三板投資退出的困難度。

現(xiàn)在市場對新三板的共識是前途光明，道路曲折。所以對于市場的參與各方，重要的問題在于，不要倒在光明到來之前，所以我們要比90%的人都做好更充分的準備。同時，對投資來說，市場低點恰恰是最好的時機，也只有在市場低迷的時候，真正優(yōu)秀的能夠為新三板企業(yè)和投資機構發(fā)現(xiàn)價值和實現(xiàn)價值的金融服務機構才能脫穎而出。