漫談投資機構對企業(yè)的估值（四）：調整后現(xiàn)值法

編者按：本系列文章共5篇，嘗試探討一個困難且主觀的命題——“投資機構如何對企業(yè)進行估值”，用案例分析的方式，分期討論了私募股權投資中常使用的5種估值方法：風險收益法，比較法，凈現(xiàn)值法，調整后現(xiàn)值法和期權估值法。主要供高成長企業(yè)在進行融資談判時與投資機構進行換位思考。

作者Dr.2（@醫(yī)庫軟件CEO，QQ號1340603421），醫(yī)學碩士，現(xiàn)任上海博光生物科技有限公司CEO和MediCool醫(yī)庫軟件公司CEO。Dr.2根據(jù)他在某500強企業(yè)10多年來評估及實施投資/收購項目的經驗，并結合對新經濟模式的學習和分析，撰寫了這5篇文章。本篇文章中，Dr.2介紹了第四種估值方法——調整后現(xiàn)值法?！究牲c擊官網(wǎng)首頁左側“漫談企業(yè)估值”的feature tag，查看系列更新】

四，調整后現(xiàn)值法

在上一個“十三幺”估值案中，A 同學決定用一個新的方法—調整后現(xiàn)值法，來試圖解決凈現(xiàn)值法里天生的缺陷。

凈現(xiàn)值法中，資本結構和所得稅率被假設為不變的，并融入到加權平均資本成本的計算里。但當一個公司的資本結構發(fā)生了變化，或者所得稅率發(fā)生調整的時候，又或者一個公司出現(xiàn)了凈營業(yè)虧損，這些虧損可以用來抵消應納稅收入時， 我們用調整后現(xiàn)值法就比較合適。

從技術上來看， 調整后的現(xiàn)值法和凈現(xiàn)值法很類似，然而，在調整后現(xiàn)值法，現(xiàn)金流是用未杠桿資本成本來做貼現(xiàn)率的，從而取代了加權平均資本成本（WACC）。 在公司的資本結構穩(wěn)定、稅率不變的情況下， 兩種方法得出的結果應該是一致的。來看看用調整后現(xiàn)值法怎么估值：

假設：

1）“十三幺”有 1 千萬元的凈營業(yè)虧損根據(jù)會計準則可以結轉到下個年度去抵消未來的收入。 另外，“十三幺”在未來幾年還會繼續(xù)虧損，這些虧損都可以繼續(xù)結轉到下個年度。

2）在第一年年初， 公司有 300 萬元銀行貸款（年息 8%）貸款從第一年年底開始分三年償清（每次 100 萬元）。

3）企業(yè)所得稅為 25%。

4）市場上五家類似高科技設備企業(yè)的平均無杠桿β是 1.2。

5）10 年國庫券收益率為 6%。

6）資本支出和折舊一致。

7）市場風險溢價根據(jù)公司設立的地點，目標市場的特征等風險定為 7.5%。

8）凈營運資金的需求假設為銷售額的 10%。

9）凈現(xiàn)金流預計在第九年后永續(xù)每年增長 3%。

那么 A 同學首先要計算資本成本來作為貼現(xiàn)率：

資本成本 =rf+β_（rm-rf） =6%+1.2_7.5%=15%

然后，A 同學計算現(xiàn)金流和終值， 這和凈現(xiàn)值法的算法一樣，終值是 2.55 億元人民幣。 A 同學下一步就是要計算出利息稅盾，這個計算很簡單， 就是每期的利息費用 * 所得稅率。 利息則用還款計劃計算。 利息稅盾的現(xiàn)值為 10.6 萬元， 這是每年的利息稅盾按照銀行利率折現(xiàn)算出的。A 同學還計算了凈經營虧損的稅盾。 凈經營虧損稅盾的現(xiàn)值為 850 萬元，是按照銀行利率貼現(xiàn)算出的。敏感性分析則告訴我們“十三幺”的估值范圍在 0.64 億元和 1.04 億元之間 (見下表)。

將敏感性分析得到的九個估值做了一個加權平均，得出“十三幺”的價值大約為 0.80 億元人民幣。

同凈現(xiàn)值法一樣，對涉及那些初創(chuàng)公司的估值，調整后現(xiàn)值法有同樣的瓶頸，所估的公司價值對永續(xù)增長率和貼現(xiàn)率特別的敏感。不過經過兩種不同方法的比較，A 同學和 B 同學大致認為 0.7-0.8 億估值合理，花了 2 個月尋找對手盤公司，最終成功以 0.78 億的協(xié)議價格將“十三幺”的資產和負債一并出售給了“二百八”公司，完成了主營業(yè)務聚焦，并獲得了寶貴的現(xiàn)金，為未來持續(xù)做強做大夯實了根基。

未完待續(xù)……

下篇中，作者將介紹第五種企業(yè)估值方法——“期權估值法”。