IPO死亡檔案

企業(yè)IPO，就是在全裸出鏡。在公開的放大鏡中，企業(yè)身上任何一個(gè)弱點(diǎn)，都會(huì)被快速捕捉，成為致命傷口。尤其是那些“與魔鬼做交易”的人——不成功，便成仁?

——魔鬼在IPO之前

“我們不在乎現(xiàn)在能賺多少錢，更看重將來(lái)能否去資本市場(chǎng)上搏一把。”在《商界》記者探訪的眾多企業(yè)中，老板談及未來(lái)的宏偉藍(lán)圖之時(shí)，大都會(huì)使用同樣一句話。

十年寒窗無(wú)人問(wèn)，一舉成名天下知，中國(guó)企業(yè)總有這樣一種IPO情結(jié)。于是，我們常常用“大考”二字來(lái)形容企業(yè)上市。以至于神舟電腦歷經(jīng)長(zhǎng)達(dá)7年的沖擊，連續(xù)3次失敗之后終獲首發(fā)，甚至被媒體戲稱為“范進(jìn)中舉”。在其背后，還有700余家擬上市企業(yè)風(fēng)雨無(wú)阻，排隊(duì)等候。

在沖刺IPO的路途中，許多企業(yè)漂亮一躍，從此笑傲江湖。不少公司亦懷揣著沉甸甸的夢(mèng)想，卻一頭栽倒在路上。十年間，殞命上市途中的企業(yè)可以列一個(gè)長(zhǎng)長(zhǎng)的名單：家世界豪賭上市未果，被迫出售資產(chǎn);太子奶簽對(duì)賭協(xié)議控制權(quán)易手;最大的印染紡織企業(yè)浙江江龍，為上市被天量債務(wù)壓垮;萬(wàn)德萊盲目改變主業(yè)迎合上市，最終被市場(chǎng)拋棄;上市失敗后ITAT不得不壯士斷腕關(guān)閉門店……伴隨著這些曾經(jīng)如雷貫耳的名字紛紛折戟沉沙，IPO似乎正在演變?yōu)橐粭l“不成功，便成仁”的道路。

對(duì)于中國(guó)企業(yè)而言，人們更多看到的是“一舉成名”的光鮮，卻忽略了“十年寒窗”的必要。在“資本狂躁癥”的催動(dòng)之下，企業(yè)有條件要上，沒(méi)有條件制造條件也要上：財(cái)務(wù)造假、過(guò)度包裝、八方舉債、盲目擴(kuò)張，哪管身后洪水滔天，股價(jià)一落千丈，高管套現(xiàn)離場(chǎng)。結(jié)果卻可能機(jī)關(guān)算盡太聰明，反誤了卿卿性命。

企業(yè)把IPO當(dāng)做終極目標(biāo)，越窮越生，越生越窮，中國(guó)股市也陷入惡性循環(huán)。為了抵制“提款”，2012年7月17日，千萬(wàn)股民在網(wǎng)上發(fā)起大型簽名活動(dòng)，強(qiáng)烈要求證監(jiān)會(huì)停發(fā)新股、停止IPO。中國(guó)需要什么樣的上市公司?我們不在乎你圈多少錢，問(wèn)題的關(guān)鍵恰恰在于，在這之前，你究竟能賺多少錢。

否則，擊倒你的不是IPO路上的重重阻礙，而是附著在自己身上的“魔鬼”。

第一部分

稻草，還是毒藥?——IPO之前“不能說(shuō)”的那些事兒

在上市鐘聲敲響的那一刻，看到大屏幕上的股價(jià)開始變紅并向上跳動(dòng)，老李長(zhǎng)長(zhǎng)地噓了一口氣。幾乎所有人都認(rèn)為，他頃刻間獲得了數(shù)億元財(cái)富，可以安享晚年了。但只有他自己知道，從那一刻起，作為公司董事長(zhǎng)，他才剛剛走出個(gè)人破產(chǎn)的邊緣。公司掛牌之后，他不用再擔(dān)心無(wú)法填補(bǔ)上市過(guò)程中留下的財(cái)務(wù)窟窿。

根據(jù)國(guó)內(nèi)IPO咨詢機(jī)構(gòu)漢鼎提供的研究報(bào)告，在參與IPO長(zhǎng)跑的數(shù)百家企業(yè)中，今年上半年共有27家公司倒在了終點(diǎn)線上。而在2011年，這個(gè)數(shù)字是77家，2010年為62家。IPO失敗的背后，不僅意味著一大批潛在的億萬(wàn)富豪痛失巨款，更大的困境，甚至企業(yè)破產(chǎn)倒閉的風(fēng)險(xiǎn)正在向他們逼近。

“貧窮”董事長(zhǎng)

老李是一家光電元器件公司的董事長(zhǎng)，經(jīng)過(guò)兩年多的上市籌備之后，終于在今年上半年登陸深交所中小板?；貞浧鹕鲜械钠D辛歷程，老李體會(huì)最深的是，當(dāng)大家知道你要上市發(fā)財(cái)?shù)臅r(shí)候，所有人都想來(lái)分一杯羹。更為關(guān)鍵的是，這些大部分都是“說(shuō)不得的費(fèi)用”，只能由公司董事長(zhǎng)個(gè)人承擔(dān)。

老李說(shuō)，這些費(fèi)用最為核心的支出就是財(cái)經(jīng)公關(guān)費(fèi)用，僅這一項(xiàng)就支出了600多萬(wàn)元。據(jù)了解，一般上市公司IPO時(shí)的財(cái)經(jīng)公關(guān)費(fèi)用從400萬(wàn)元到1000多萬(wàn)元不等。“所謂的財(cái)經(jīng)公關(guān)費(fèi)用其實(shí)就是打點(diǎn)媒體關(guān)系，除了幾家證券報(bào)的費(fèi)用可以從承銷費(fèi)里面扣除，其他的費(fèi)用大部分需要打點(diǎn)各路媒體的各路人等，有些是廣告投放，但更多的是現(xiàn)金，形成了不能說(shuō)也說(shuō)不得的巨額費(fèi)用。”老李說(shuō)。

除此之外，為了打通各級(jí)政府對(duì)擬上市公司的關(guān)卡也是一筆很大的支出。“現(xiàn)在國(guó)家對(duì)中小企業(yè)的支持力度很大，但只要是需要政府批準(zhǔn)的，都要各路打點(diǎn)，有時(shí)候申請(qǐng)個(gè)普通的資格，都需要打點(diǎn)幾十萬(wàn)元，還不一定能辦成。”老李說(shuō)，這些打點(diǎn)費(fèi)用不可能在公司走賬。在長(zhǎng)達(dá)兩年的時(shí)間里，市政府、區(qū)政府等各級(jí)政府相關(guān)部門的“關(guān)懷”、行業(yè)協(xié)會(huì)的“調(diào)研”等，送些禮品是必不可少的。為了保持財(cái)務(wù)報(bào)表的規(guī)范，有些也走不了賬，雖然單筆金額不太大，但長(zhǎng)期下來(lái)費(fèi)用也不小。

于是在掛牌上市之前，老李面臨著近2000萬(wàn)元的個(gè)人財(cái)務(wù)窟窿。他也找各方溝通過(guò)，“我們賺的都是辛苦錢，這么花錢我吃不消了，能不能想個(gè)辦法讓一部分費(fèi)用由公司分擔(dān)一下。但對(duì)方說(shuō)，你最近一年正常的利潤(rùn)也就4000多萬(wàn)元，費(fèi)用走掉一部分后，利潤(rùn)就沒(méi)增長(zhǎng)甚至下滑。而且你想，現(xiàn)在多一塊錢的利潤(rùn)，按照25倍市盈率，上市后你的估值就多24塊錢啊，再窮也要咬牙挺住。想想也有道理，就找個(gè)親戚借了一筆錢，年利率15%，期限一年。”

“我2003年開始創(chuàng)業(yè)，前四年都是虧錢的，中間兩年基本打平，賺錢也就是最近三四年的事。我是農(nóng)村窮苦人家出身，家里也沒(méi)什么底子。最近四年總共也就只賺了3000多萬(wàn)元。”老李說(shuō)他這時(shí)候才明白，“有些企業(yè)上市失敗兩次了還要沖擊上市，他們老板實(shí)際上是被上市綁架了啊。”事實(shí)上，上市過(guò)程中巨額的隱形花費(fèi)吞噬了大部分制造業(yè)出身的董事長(zhǎng)的個(gè)人財(cái)富，許多人甚至面臨著個(gè)人破產(chǎn)的境地。

IPO利益鏈

有了IPO，面臨破產(chǎn)的可能是董事長(zhǎng)，但要是沒(méi)有IPO的傭金，破產(chǎn)的可能是券商公司。巨大的IPO“蛋糕”背后，更是一條貫穿整個(gè)IPO進(jìn)程的利益鏈。

IPO中介三劍客中，投行是主角，會(huì)計(jì)師和律師是配角，陪著投行闖江湖。券商負(fù)責(zé)全面協(xié)調(diào)，會(huì)計(jì)師負(fù)責(zé)審計(jì)，評(píng)估師負(fù)責(zé)評(píng)估，律師負(fù)責(zé)法律事務(wù)。“有個(gè)笑話講，在IPO業(yè)務(wù)中，投行負(fù)責(zé)忽悠人，而律師和會(huì)計(jì)師就是負(fù)責(zé)告訴別人，券商忽悠你的話都是真的。”深圳一位IPO律師人士坦承，“這個(gè)笑話很傳神。”

據(jù)一項(xiàng)對(duì)633家IPO成功的公司統(tǒng)計(jì)，2009年后， 65家投行獲得309.18億元保薦承銷收入，50家會(huì)計(jì)師事務(wù)所獲得19.4億元審計(jì)收入，114家律師事務(wù)所僅獲得8.5億元法律服務(wù)收入。

另一方面，PE是IPO過(guò)程中不可忽視的另一大力量。對(duì)于投資項(xiàng)目，PE和投行通常相互照應(yīng)，“有福同享”。如果是投行先挖掘的項(xiàng)目，上市公司有增資需求，保薦代表人往往會(huì)向公司優(yōu)先舉薦自己比較熟悉的PE，一來(lái)可收取項(xiàng)目介紹費(fèi)，二來(lái)相互介紹項(xiàng)目禮尚往來(lái)。

有PE公司的人士坦言，券商為了要給關(guān)系好的PE關(guān)照生意而忽悠擬上市公司，稱上市要改善股權(quán)結(jié)構(gòu)，完善公司治理，需要引入PE戰(zhàn)略投資者，接著就推薦一些PE給擬上市公司。這樣，投行、券商和PE的關(guān)系綁定更緊密，其承銷和保薦地位也會(huì)更穩(wěn)固。

為什么越來(lái)越多的人涌向PE?一位業(yè)內(nèi)人士曾說(shuō)，假設(shè)用1億元資金投資10個(gè)項(xiàng)目，最后只要有2個(gè)項(xiàng)目成功上市，投資回報(bào)若為20倍，2個(gè)項(xiàng)目收益為2億元，1億元相當(dāng)于收回10個(gè)項(xiàng)目的成本，此外還賺1億元。“投資項(xiàng)目成功上市獲得的高收益，除了彌補(bǔ)失敗項(xiàng)目的損失，剩下的還能高于其他行業(yè)的收益，這就是我國(guó)PE的特點(diǎn)。”

目前，我國(guó)IPO典型的利益鏈條是：最上游者為實(shí)業(yè)資本、天使投資、PE/VC、突擊入股者等，發(fā)行人是核心驅(qū)動(dòng)機(jī);中游為各類中介機(jī)構(gòu)：券商投行、會(huì)計(jì)師、律師事務(wù)所、咨詢公司等;下游包括一些財(cái)經(jīng)公關(guān)、打新機(jī)構(gòu)等;最末端是最后接盤的散戶。

而這，就是IPO暴利時(shí)代的生態(tài)鏈。企業(yè)經(jīng)營(yíng)外部的這條利益鏈，催生出無(wú)數(shù)財(cái)富神話，也帶來(lái)了許多企業(yè)的“IPO病”。

救命的稻草?

在最近京東與蘇寧的電商價(jià)格大戰(zhàn)中，劉強(qiáng)東發(fā)出了這樣一條微博：“剛剛和各位股東開完會(huì)，今日資本、雄牛資本、KPCB、紅杉、老虎基金、DST等幾個(gè)主要股東全部參加了!大家都知道打蘇寧的事情。我說(shuō)這場(chǎng)戰(zhàn)爭(zhēng)是要消耗很多現(xiàn)金的，你們什么態(tài)度?一個(gè)股東說(shuō)：我們除了有錢什么都沒(méi)有!你就放心打吧，往死里打!”

不得不承認(rèn)，如今的商業(yè)競(jìng)爭(zhēng)在某種程度上已經(jīng)演變成一場(chǎng)燒錢競(jìng)爭(zhēng)。對(duì)于更多的企業(yè)而言，錢不是問(wèn)題，問(wèn)題是沒(méi)錢，“資本饑渴”是企業(yè)的真實(shí)現(xiàn)狀。

盡管唯品會(huì)最終成功赴美上市，但這也被認(rèn)為是在“最后的孤注一擲”。2月18日，中國(guó)B2C電子商務(wù)網(wǎng)站唯品會(huì)向美國(guó)證券交易委員會(huì)提交用于IPO的文件顯示，以2011年的虧損額度估算，唯品會(huì)的賬目現(xiàn)金僅夠運(yùn)營(yíng)到2012年第一季度末。

類似情況的還有賽輪股份。2011年5月，賽輪股份曾被媒體列為45家創(chuàng)業(yè)板被否企業(yè)中4家處于破產(chǎn)風(fēng)險(xiǎn)警報(bào)區(qū)域的企業(yè)之一，甚至“不上市就死”。

傳聞還有很多：一直在醞釀IPO的58同城也曾被傳出巨額虧損的傳言;宏磊股份債務(wù)總額一度高達(dá)25億元之巨，其中包括大量民間借款，如果上市失敗，八成已經(jīng)破產(chǎn);溫州最大的眼鏡企業(yè)浙江信泰集團(tuán)董事長(zhǎng)胡福林負(fù)債20多億元“跑路”的背后，是擴(kuò)張?zhí)熨Y金鏈斷裂，新公司想上市未果……在業(yè)界，甚至有這樣一種言論：最近兩年上市的公司中，有40%的公司如果不上市就已經(jīng)倒閉了，這就是它們沖刺IPO不惜一切代價(jià)鋪路的原因。IPO成功與否，決定了這些企業(yè)的命運(yùn)，并不是這些企業(yè)上市能為投資者帶來(lái)什么好處。

然而，錢真的不是問(wèn)題嗎?四次闖關(guān)IPO，神舟電腦雖然擠進(jìn)了上市的大門，但市場(chǎng)質(zhì)疑之聲不斷：在PC產(chǎn)業(yè)毛利逐漸降低，增長(zhǎng)乏力，高端品牌價(jià)格下沉擠占低端市場(chǎng)情況下，神舟電腦既缺乏創(chuàng)新能力，價(jià)格優(yōu)勢(shì)也在逐漸消失，低價(jià)模式難以為繼。而唯品會(huì)雖然“流血”上市，迎接它的卻是“七連跌”。 如此種種，正是引起人們對(duì)企業(yè)IPO強(qiáng)烈不滿的根源。

上市仿佛是拯救企業(yè)的唯一法寶。然而，上市最后將成為企業(yè)的“救命稻草”還是“致命毒藥”，還存在著極大的變數(shù)。

第二部分

IPO病例

病例1 后谷咖啡：掐死你的PE

“咖啡作為世界飲料之首，它僅次于石油的貿(mào)易額，中國(guó)是一個(gè)擁有13億人口的國(guó)家，來(lái)做一個(gè)500億元的咖啡銷售體系，是完全可以實(shí)現(xiàn)的。”2008年，在談到中國(guó)咖啡的未來(lái)時(shí)，熊相入顯得意氣風(fēng)發(fā)。其掌管的云南后谷咖啡有限公司，是全球五大咖啡巨頭——雀巢、麥?zhǔn)?、卡夫、紐曼和伊卡姆的供應(yīng)商，并擁有占全國(guó)1/3強(qiáng)的咖啡種植基地和資源。

也正是那一年，熊相入提出“發(fā)展民族品牌到時(shí)候了!”當(dāng)年10月，后谷投資1.1億元建設(shè)的年產(chǎn)3000噸速溶咖啡粉生產(chǎn)線全線投產(chǎn);2009年，后谷又投入4.63億元新建1萬(wàn)噸速溶咖啡生產(chǎn)項(xiàng)目，投資4.5億元啟動(dòng)12萬(wàn)畝咖啡新種項(xiàng)目。

來(lái)勢(shì)洶洶的背后，熊相入一直在謀劃“中國(guó)咖啡第一股”。后谷最初的計(jì)劃是，2011年底在國(guó)內(nèi)A股上市。之后，這個(gè)時(shí)間又被修改為2013年。但在引入投資方后，一場(chǎng)足以拖垮公司的糾紛，卻將熊相入的IPO之夢(mèng)無(wú)限延后。

2011年7月，6家PE成為后谷咖啡的新股東，投資總額為3.07億元，合計(jì)持有后谷咖啡36.25%的股權(quán)，宏天實(shí)業(yè)以及原來(lái)的創(chuàng)業(yè)團(tuán)隊(duì)共持有后谷咖啡63.75%的股權(quán)，實(shí)際控制人為熊相入的宏天實(shí)業(yè)仍為大股東。

在PE入股的同時(shí)，后谷咖啡還簽署了一份附加的“類對(duì)賭協(xié)議”：若宏天實(shí)業(yè)未能在2011年底償還對(duì)后谷咖啡的所有債務(wù)，宏天實(shí)業(yè)必須將其持有的后谷咖啡股權(quán)按重新議定的公司估值轉(zhuǎn)讓部分股權(quán)給6家PE。后谷咖啡為什么愿意簽署這份協(xié)議?或者是太過(guò)相信PE，或者是急于上市的心態(tài)作祟。

PE入股后雖然公司仍在熊相入的控制之下，但是PE藉口“先進(jìn)的管理經(jīng)驗(yàn)，按照制定的章程”，對(duì)后谷咖啡公司的所有事項(xiàng)均有決定權(quán)，并陸續(xù)派駐人員替換后谷咖啡原來(lái)的管理層。根據(jù)公開資料顯示的信息，除了行政總監(jiān)以外，財(cái)務(wù)總監(jiān)、信息流程總監(jiān)、品控總監(jiān)、人力資源總監(jiān)、營(yíng)銷總監(jiān)都陸續(xù)被派了進(jìn)來(lái)。

本來(lái)管理團(tuán)隊(duì)希望有專業(yè)的PE來(lái)協(xié)助企業(yè)完成上市計(jì)劃。但合作不久之后，后谷咖啡開始指責(zé)PE通過(guò)財(cái)務(wù)操作，使后谷咖啡的控股方宏天實(shí)業(yè)對(duì)后谷咖啡形成大量欠款，并逼迫宏天實(shí)業(yè)出讓后谷咖啡股權(quán)以償債，進(jìn)而取代熊相入在后谷咖啡的位置。PE方則認(rèn)為，“問(wèn)題主要出在熊相入本人”。資金投入后谷咖啡后，由于無(wú)法獲知資金流向，認(rèn)為其所投資金已經(jīng)被挪作他用，甚至舉報(bào)熊相入涉嫌挪用資金、職務(wù)侵占、貸款詐騙，并獲得立案?jìng)刹椤?/p>

不僅僅是在公司的管理運(yùn)營(yíng)上出現(xiàn)分歧，對(duì)于最敏感的資金鏈問(wèn)題，雙方也有著迥然不同的看法。在資金出現(xiàn)困難后，后谷咖啡向銀行尋求借款。很快，新的貸款授信審批通過(guò)了，但沒(méi)有收到后谷公司董事會(huì)決議，所以銀行無(wú)法放貸。對(duì)資產(chǎn)負(fù)債率高達(dá)70%的后谷咖啡來(lái)說(shuō)，拿不到貸款幾乎意味著破產(chǎn)。

此番境地讓熊相入一聲嘆息，卻沒(méi)有對(duì)策。僵持了幾個(gè)月之后，直到2012年8月，終于在多方的調(diào)解下，PE在獲得合理的回購(gòu)價(jià)格后，選擇簽署協(xié)議低調(diào)離場(chǎng)。

診斷書

一場(chǎng)公司創(chuàng)始人和引進(jìn)PE之間的戰(zhàn)爭(zhēng)，讓這家國(guó)內(nèi)的咖啡龍頭企業(yè)身心俱疲，此前一直規(guī)劃的上市計(jì)劃也不得不一推再推。雖然后谷咖啡和PE互相指責(zé)，莫衷一是，不過(guò)肯定的是，PE的進(jìn)入，不但沒(méi)有達(dá)到后谷咖啡的預(yù)期，加快上市的進(jìn)程，反而被拖進(jìn)資本的泥潭，讓上市遙遙無(wú)期，甚至面臨嚴(yán)峻的生存挑戰(zhàn)。

其實(shí)還原故事的前后，不難發(fā)現(xiàn)一些蛛絲馬跡。PE方面一直強(qiáng)調(diào)“對(duì)后谷咖啡的控制權(quán)沒(méi)有興趣”，但是在入股后谷咖啡后，不斷連環(huán)設(shè)局：首先，簽署合同時(shí)，提出類對(duì)賭協(xié)議;其后，派駐核心管理層;當(dāng)企業(yè)出現(xiàn)資金問(wèn)題時(shí)，PE不是將處理問(wèn)題放在首位，而是將矛盾激化。這幾步綜合來(lái)看，難免令人生疑。

病例2 拉手網(wǎng)：唯IPO論背后的管理混亂

吳波最近瘦了不少。自從拉手網(wǎng)成立以來(lái)，上市一直是公司的主題，也是吳波掛在嘴邊的話題。即便在去年10月上市失敗后，拉手網(wǎng)也一直沒(méi)有放棄上市的想法，而且在去年12月和今年4月都有過(guò)努力嘗試，雖然最后無(wú)功而返。

在這之前，這位創(chuàng)業(yè)狂人已經(jīng)賣掉了4家公司：焦點(diǎn)地產(chǎn)網(wǎng)、B2B電子商務(wù)網(wǎng)站拉手網(wǎng)兩家并入搜狐，影立馳、TVix最終借殼上市。對(duì)于吳波而言，這幾次創(chuàng)業(yè)均以資本并購(gòu)的模式結(jié)束，表面看上去成功，卻也隱藏著一種“失之交臂”的味道。

“對(duì)于普通的企業(yè)來(lái)說(shuō)，上市只是融資的手段，但到了拉手網(wǎng)就成為了經(jīng)營(yíng)目標(biāo)。”或許與吳波早前創(chuàng)業(yè)經(jīng)歷有關(guān)，他太需要一個(gè)意見相投、能夠給他力量感的投資伙伴。于是，拉手網(wǎng)與投資人結(jié)合后，投資人給吳波描繪了一幅快速上市的圖景。這對(duì)渴望成功、渴望自我證明的吳波，是巨大的誘惑。這一年，吳波45歲。在投資人“你敢賭一賭嗎”的誘問(wèn)下，吳波的答案是：我愿一起玩。

投資人的判斷是，團(tuán)購(gòu)是規(guī)模驅(qū)動(dòng)的活兒，誰(shuí)更快、規(guī)模最大，誰(shuí)的優(yōu)勢(shì)就越大，而資本無(wú)疑能給這種模式提供充足的糧食彈藥。這也導(dǎo)致了拉手網(wǎng)瘋狂的燒錢擴(kuò)張、混亂的管理以及對(duì)銷量的片面追求。而擴(kuò)張的核心，就是招人。創(chuàng)立一年內(nèi)，拉手網(wǎng)從幾十人擴(kuò)充到2000人;兩年內(nèi)，又變成了高峰時(shí)的近6000人。

一位離職員工透露，在上市之前拉手網(wǎng)每周高管例會(huì)的核心就是“離IPO有多少天”，然后由此來(lái)制定發(fā)展計(jì)劃。一切制度與策略都在圍繞快速上市的目標(biāo)，最終導(dǎo)致拉手網(wǎng)粗放的管理。

“最典型的就是，盈利是IPO最核心的考察數(shù)據(jù)，控制成本的方式就是停止推廣、裁員，但是商家一點(diǎn)不關(guān)心公司的整個(gè)數(shù)據(jù)，商家要看的就是網(wǎng)上你賣的數(shù)量，幾個(gè)月就丟失了很多客戶。”該人士介紹，“IPO前已經(jīng)著手將月營(yíng)業(yè)額在60萬(wàn)元以下的站點(diǎn)撤離，但一方面吳波卻不斷以上市鼓勵(lì)員工努力工作，很矛盾。拉手網(wǎng)是團(tuán)購(gòu)行業(yè)融資最快最多的企業(yè)，錢卻燒得那么快，這是經(jīng)營(yíng)策略的問(wèn)題。”

“融資，高速擴(kuò)張，再融資”一直伴隨著拉手網(wǎng)的成長(zhǎng)。一位風(fēng)投業(yè)人士表示，做大聲勢(shì)，規(guī)模第一，然后盡快上市，是拉手網(wǎng)及其投資人的策略。一方面，急速擴(kuò)張讓拉手網(wǎng)迅速獲得了市場(chǎng)份額，奠定了規(guī)模效應(yīng);另一方面，唯IPO論的生存方式卻讓其難以進(jìn)行精細(xì)化的管理，無(wú)法注重效率。

“服務(wù)行業(yè)歸根到底追求的是低成本高效率，本地化的地面服務(wù)需要人，但并不是人多錢多就力量大。”拉手網(wǎng)早期激進(jìn)和粗放型的擴(kuò)張性策略埋下了隱患。2011年前三個(gè)季度，拉手網(wǎng)在銷售和市場(chǎng)上的支出超過(guò)了5.2億元人民幣，而這三個(gè)季度的毛利潤(rùn)為8800萬(wàn)元。拉手網(wǎng)的經(jīng)營(yíng)活動(dòng)現(xiàn)金流在2011年前9個(gè)月高達(dá)-2.45億元人民幣。

在業(yè)內(nèi)人士看來(lái)，拉手網(wǎng)過(guò)于注重?cái)U(kuò)張，吳波只注重現(xiàn)金流，而不去抓利潤(rùn)，一分錢利潤(rùn)都沒(méi)有的銷售額有再多有用嗎?市場(chǎng)份額是不是過(guò)度依靠市場(chǎng)營(yíng)銷收入獲取?市場(chǎng)份額的擴(kuò)張是不是提升了盈利能力?這些問(wèn)題解決不了，就違背了低成本高效率，無(wú)法說(shuō)服投資者公司會(huì)健康增長(zhǎng)，融資能夠支撐公司盈利。

診斷書

事實(shí)上，團(tuán)購(gòu)興起的時(shí)間只有短短的一兩年，無(wú)論怎樣發(fā)展迅猛，資本的積累還是欠缺火候。國(guó)內(nèi)團(tuán)購(gòu)網(wǎng)站一直以燒錢、巨虧、盈利模式單一、消費(fèi)者投訴高為特點(diǎn)，目前市場(chǎng)中排在前十位置的團(tuán)購(gòu)網(wǎng)站尚處于虧損狀態(tài)。而根據(jù)財(cái)報(bào)，拉手網(wǎng)上半年虧損達(dá)到了3.91億元，為同期凈收入的6.8倍。以這樣的速度，拉手網(wǎng)現(xiàn)金流甚至撐不了一年。

對(duì)此，創(chuàng)新工場(chǎng)CEO李開復(fù)指出，如果團(tuán)購(gòu)網(wǎng)站不能解決目前面臨的問(wèn)題，IPO很難改善團(tuán)購(gòu)企業(yè)的生存狀況，因?yàn)殄X還是會(huì)燒完的。不過(guò)他也認(rèn)為，如果有企業(yè)能夠通過(guò)IPO融到很多資金，在錢燒完之前找到新的發(fā)展方向，可能有希望成為剩下來(lái)的1%。與其流血上市，不如苦練內(nèi)功，做好精細(xì)化運(yùn)營(yíng)，謀求盈利才是團(tuán)購(gòu)網(wǎng)站的當(dāng)務(wù)之急。

病例3 喬丹體育：擦邊球的代價(jià)

喬丹體育上市過(guò)會(huì)后，有人在微博上發(fā)表評(píng)論：“無(wú)敵的喬丹體育，阿迪王都要甘拜下風(fēng)，喬丹如果能成功上市，不知道喬丹本人及耐克公司有何感想?”

一語(yǔ)成讖。盡管喬丹體育早在2011年11月25日就通過(guò)了證監(jiān)會(huì)發(fā)審委的首發(fā)申請(qǐng)，按照進(jìn)度，這家公司本應(yīng)在今年春節(jié)后拿到證監(jiān)會(huì)的上市核準(zhǔn)文件，3月掛牌上市。但就在喬丹體育IPO的關(guān)鍵時(shí)刻，籃球明星邁克爾·喬丹卻向法院提起了姓名權(quán)訴訟。受該訴訟案件的影響，喬丹體育至今仍未拿到上市核準(zhǔn)文件。

事發(fā)當(dāng)日便有律師表示，此次的訴訟對(duì)于喬丹體育來(lái)說(shuō)屬于重大訴訟，“中國(guó)證監(jiān)會(huì)很可能會(huì)據(jù)此對(duì)喬丹體育的上市進(jìn)行重新審核，進(jìn)而拖延其上市進(jìn)度。”

在這之后，關(guān)于喬丹體育商號(hào)商標(biāo)涉嫌侵權(quán)的報(bào)道鋪天蓋地，媒體輿論也是口誅筆伐。原因在于其難以撇清“傍名人”的質(zhì)疑，喬丹體育借名人出名從而快速發(fā)展壯大的競(jìng)爭(zhēng)方式顯得不夠誠(chéng)信。有人甚至擔(dān)心，喬丹如果能成功上市，將助長(zhǎng)國(guó)內(nèi)山寨商標(biāo)誤導(dǎo)消費(fèi)者之風(fēng)。

被飛人喬丹一口咬定的喬丹體育，甚至連“棄卒保帥”來(lái)主動(dòng)示好都無(wú)濟(jì)于事。2012年6月，喬丹體育官方網(wǎng)站發(fā)布公告稱，公司自使用“喬丹”注冊(cè)商標(biāo)以來(lái)，發(fā)現(xiàn)大量“××喬丹”字樣的商標(biāo)申請(qǐng)。出于保護(hù)目的，公司先后申請(qǐng)注冊(cè)了129件防御性商標(biāo)，其中包括“杰弗里·喬丹”、“馬庫(kù)斯·喬丹”等，但本公司從未使用過(guò)這些商標(biāo)，未來(lái)也沒(méi)有使用這些商標(biāo)的計(jì)劃。喬丹體育表示，在法院正式受理與Michael Jordan姓名權(quán)糾紛之前，已經(jīng)向國(guó)家商標(biāo)局申請(qǐng)注銷了部分可能被誤解的防御性商標(biāo)，這些商標(biāo)目前已經(jīng)核準(zhǔn)注銷。

那一邊，喬丹本人卻不買賬。對(duì)于喬丹體育方面宣布已注銷包括其兩名孩子姓名“杰弗里·喬丹”、“馬庫(kù)斯·喬丹”在內(nèi)的有關(guān)商標(biāo)，邁克爾·喬丹表示歡迎，卻同時(shí)堅(jiān)定地表示，希望喬丹體育能夠在此基礎(chǔ)上停止對(duì)他姓名權(quán)的侵犯。

而隨著事件的推進(jìn)，“喬丹”紛爭(zhēng)之外的故事也浮出水面。“耐克公司曾對(duì)我們的商標(biāo)提出過(guò)8次異議及復(fù)審申請(qǐng)，但均被駁回。這證明了我公司商標(biāo)的注冊(cè)和使用符合法律規(guī)定，受到法律保護(hù)。”喬丹體育相關(guān)負(fù)責(zé)人表示。

育品牌開始謀求新的戰(zhàn)略布局，視線轉(zhuǎn)向國(guó)內(nèi)一線城市，甚至走出國(guó)門，向國(guó)際市場(chǎng)擴(kuò)張。而一線城市、國(guó)際市場(chǎng)，卻是耐克等國(guó)際品牌的傳統(tǒng)領(lǐng)域，它們?cè)谝痪€城市搶占份額之后，不斷向二、三線城市拓展，通過(guò)打折促銷等市場(chǎng)手段，擴(kuò)大自己的品牌受眾，與國(guó)內(nèi)品牌產(chǎn)生了交疊與競(jìng)爭(zhēng)。而喬丹體育的存在，對(duì)于耐克對(duì)邁克爾·喬丹的營(yíng)銷，以及向二三線城市鋪貨都會(huì)有影響。

于是，此次訴訟延緩了喬丹體育的上市與擴(kuò)張的腳步，而耐克公司無(wú)疑是最明顯的獲利方之一。

診斷書

基本可以肯定的兩點(diǎn)是：第一，喬丹體育使用喬丹這一品牌并不違反中國(guó)法律;第二，喬丹體育從飛人喬丹那里沾了光，而這種沾光肯定不是巧合，也經(jīng)不起商業(yè)道德標(biāo)尺的丈量。換句話說(shuō)，喬丹體育在做強(qiáng)做大的過(guò)程中，早已背負(fù)上了“道德原罪”。于是，當(dāng)喬丹本人突然出現(xiàn)，阻止喬丹體育上市漂白自己“打擦邊球”的歷史，公司也無(wú)可奈何。

病例4 淑女屋：過(guò)度包裝成笑柄

在成立初期，淑女屋叫做匡子服裝?？镒邮沁@家公司創(chuàng)始人之一，也是淑女屋董事長(zhǎng)許和的妻子。1991年，她從武漢南下深圳，進(jìn)入一家服裝公司擔(dān)任平面設(shè)計(jì)。兩年后，匡子辭職，開始自己創(chuàng)建公司。二十年來(lái)，淑女屋家族企業(yè)的色彩始終濃厚。公司成立后不久，匡子把自己的姐姐、妹妹都拉到公司來(lái)工作。丈夫是董事長(zhǎng)，她自己是首席設(shè)計(jì)師，姐姐是總經(jīng)理，妹妹是采購(gòu)部經(jīng)理。后來(lái)，匡子的嫂子也進(jìn)入公司工作。

但這不是關(guān)鍵，在服裝行業(yè)內(nèi)，家族企業(yè)更是通行東西方。LV、伊夫圣羅蘭登……幾乎每一家奢侈品牌背后都有一個(gè)家族的傳奇。淑女屋在國(guó)內(nèi)女裝市場(chǎng)上也打下了自己獨(dú)特的烙印，各大商場(chǎng)幾乎都有它的位置。作為淑女屋的首席設(shè)計(jì)師，匡子奠定了公司旗下所有品牌的設(shè)計(jì)風(fēng)格。那些繁復(fù)的蕾絲、花邊、刺繡都出自她執(zhí)著的堅(jiān)持。

然而，2011年11月2日，淑女屋IPO被否，一度成了業(yè)內(nèi)的笑話。

問(wèn)題的關(guān)鍵在于，其過(guò)度包裝的招股書。淑女屋招股說(shuō)明書援引第三方調(diào)查數(shù)據(jù)稱，“淑女屋”品牌僅次于幾個(gè)國(guó)外知名女裝品牌，受歡迎程度超越Dior、Prada、CK、LV等，在國(guó)內(nèi)品牌中位列榜首。這份讓輿論嘩然的報(bào)告，直接讓淑女屋成為IPO整體通過(guò)率不高的服裝行業(yè)的一枚“杯具”。

把淑女屋推向風(fēng)口浪尖的這份排名報(bào)告的數(shù)據(jù)來(lái)源，是由深圳市服裝行業(yè)協(xié)會(huì)、深圳市貿(mào)工局、北京金必德經(jīng)濟(jì)管理研究院等機(jī)構(gòu)，在全國(guó)范圍內(nèi)聯(lián)合做出的《深圳市女裝產(chǎn)業(yè)區(qū)域品牌規(guī)劃調(diào)查研究報(bào)告》。在上會(huì)前日，這份報(bào)告就排名引起了各方質(zhì)疑，被批評(píng)為“缺乏基本服裝常識(shí)，招股書的專業(yè)度極為欠缺，過(guò)度包裝、美化公司、故意誤導(dǎo)投資者和消費(fèi)者”。

針對(duì)輿論質(zhì)疑，出具淑女屋排名國(guó)內(nèi)女裝第一報(bào)告的北京金必德經(jīng)濟(jì)管理研究院解釋稱，“撰寫此報(bào)告的杜旋還在實(shí)習(xí)階段。因?yàn)槠鋫€(gè)人眼界和認(rèn)識(shí)水平的原因，將淑女屋與國(guó)際大牌、運(yùn)動(dòng)品牌列上同張表單。”而淑女屋的保薦機(jī)構(gòu)華泰聯(lián)合證券也被指責(zé)難辭其咎。對(duì)此，華泰聯(lián)合證券保薦人毛成杰表示，該報(bào)告是由淑女屋主動(dòng)提供給他本人的，所以在撰寫公司IPO申報(bào)材料時(shí)引用了上述內(nèi)容。他認(rèn)為報(bào)告是2008年出爐的，在“三年一期”的范圍內(nèi)，因此可以引用。

“公司上市過(guò)程中，保薦券商大多會(huì)選擇有利于企業(yè)的數(shù)據(jù)，所謂的‘第三方數(shù)據(jù)’可能并非是真的第三方，這本也無(wú)可厚非。但淑女屋此次引用數(shù)據(jù)太缺乏常識(shí)。”有關(guān)投行人士認(rèn)為，“不過(guò)這應(yīng)該只是一方面的原因”。

更不幸的是，這樣的詬病在媒體的持續(xù)關(guān)注下會(huì)被無(wú)限放大。尤其是當(dāng)對(duì)方是一家“準(zhǔn)上市”公司之時(shí)。于是，關(guān)于淑女屋更多的缺陷遭到披露：存貨數(shù)量居高不下，家族持股集中……

此外淑女屋公司前四大股東發(fā)行前持股占股權(quán)比例超過(guò)90%，且四人為親屬關(guān)系。其中發(fā)行前實(shí)際控制人匡子夫婦持有發(fā)行人59.73%的股份。而此前，證監(jiān)會(huì)早已發(fā)出信號(hào)：對(duì)于家族企業(yè)，將特別關(guān)注其構(gòu)成情況及監(jiān)事的獨(dú)立問(wèn)題。

診斷書

漢鼎咨詢的報(bào)告這樣分析淑女屋存在的問(wèn)題：據(jù)招股說(shuō)明書披露，公司品牌知名度較高，高于國(guó)際一線品牌如LV等，與實(shí)際情況不符，且數(shù)據(jù)來(lái)源存疑。

從招股說(shuō)明書中報(bào)告期平均單店銷售收入看，新開店鋪第一年與其他店鋪相比有較大的差距，第二年才達(dá)到其他店鋪的70%~90%。因此，新開店鋪在1～2年內(nèi)是否能達(dá)到預(yù)期銷售水平并消化新增產(chǎn)能，以及自主擴(kuò)展的180家店鋪是否可以如期建成存在不確定性。公司本次募投項(xiàng)目的市場(chǎng)前景和盈利能力存在不確定性，上述情形與《首次公開發(fā)行股票并上市管理辦法》(證監(jiān)會(huì)令第32號(hào))第四十一條的規(guī)定不符。

病例5 勝景山河：明火執(zhí)仗的寓言

這邊剛開完上市慶功宴，回頭就發(fā)現(xiàn)這市上不了了。湖南勝景山河生物科技股份有限公司董事長(zhǎng)姚勝的心情，恐怕不像他當(dāng)初說(shuō)那句“感謝媒體關(guān)注”時(shí)那么淡定。由于媒體的調(diào)查報(bào)道揭露出大量問(wèn)題，原定于2010年12月17日在深交所掛牌的勝景山河被宣布暫緩上市——從問(wèn)題揭露到暫停上市，一天之內(nèi)，勝景山河從云端跌落到谷底。

一步之遙，咫尺天涯。把勝景山河從勝利在望推向懸崖邊緣的，是2010年12月16日一篇題為《勝景山河IPO涉嫌“釀造”彌天大謊》的調(diào)查報(bào)道。

在此之前，勝景山河不是沒(méi)有遭到過(guò)質(zhì)疑，但這篇報(bào)道力度之大，“威力”之猛，絕對(duì)是前所未見的。長(zhǎng)達(dá)一萬(wàn)多字的報(bào)道，調(diào)查范圍橫跨江浙、湖南、四川，幾乎將勝景山河招股說(shuō)明書上提到的主要市場(chǎng)“地毯式掃蕩”了一遍。調(diào)查的結(jié)果是，勝景山河在市場(chǎng)上的實(shí)際表現(xiàn)與其招股說(shuō)明書上所描述的大相徑庭——

招股書上，這個(gè)名不見經(jīng)傳的黃酒生產(chǎn)企業(yè)出廠價(jià)格高出行業(yè)龍頭古越龍山、會(huì)稽山等1.7～3.6倍。現(xiàn)實(shí)中，其高中低端產(chǎn)品售價(jià)卻均不及行業(yè)龍頭;

招股書上，勝景山河在華中、華東擁有可觀銷量，在非傳統(tǒng)黃酒消費(fèi)市場(chǎng)發(fā)展迅猛?，F(xiàn)實(shí)中，記者遍訪上述地區(qū)渠道終端，連知道勝景山河的人都少之又少;

招股書上，勝景山河人均產(chǎn)能比古越龍山高出358%?，F(xiàn)實(shí)中，卻是工廠冷冷清清，附近居民都說(shuō)其“華而不實(shí)”，甚至“從外面拉酒加工”……原本的黃酒骨干企業(yè)，新型、高科技生物釀酒公司形象，一番調(diào)查下來(lái)，卻是一個(gè)活脫脫的彌天大謊!

這的確是分秒必爭(zhēng)的戰(zhàn)斗。12月16日姚勝回應(yīng)媒體質(zhì)疑的末尾還清楚地寫著：公司目前沒(méi)有接到監(jiān)管部門的任何通知，17日勝景山河會(huì)照常上市。12月17日凌晨1點(diǎn)左右，有消息稱勝景山河上市將被暫緩;8 個(gè)小時(shí)后，上午9點(diǎn)，深交所網(wǎng)站正式發(fā)布公告：原定于當(dāng)日9∶30掛牌的勝景山河暫緩上市。直到2011年4月，這家企業(yè)再次被否，眾人才長(zhǎng)舒一口氣。

2011年11月，證監(jiān)會(huì)發(fā)行部相關(guān)負(fù)責(zé)人表示，由于沒(méi)有勤勉履責(zé)，勝景山河IPO的保薦人平安證券，以及終審會(huì)計(jì)師事務(wù)所和律師事務(wù)所被出具警示函。平安證券的兩位保薦代表人被撤銷保代資格。

公開資料顯示，這也是保代制度建立以來(lái)，保薦代表人首次因在IPO過(guò)程中未勤勉履責(zé)而被撤銷資格。律師事務(wù)所、會(huì)計(jì)師事務(wù)所、保薦人等負(fù)責(zé)勝景山河IPO的一干中介機(jī)構(gòu)“集體”被監(jiān)管部門處罰，在A股歷史上也屬首次。

診斷書

為勝景山河“抬轎”的還不僅僅是保薦人。勝景山河上市前，中信、申萬(wàn)、廣發(fā)、安信等13家知名券商出具新股發(fā)行報(bào)告，集體看好公司投資價(jià)值。僅有國(guó)金證券提示該公司酒店渠道占比過(guò)大、基地型市場(chǎng)過(guò)分薄弱、產(chǎn)品檔次偏低、主產(chǎn)品不清晰等問(wèn)題。

在近年來(lái)中國(guó)企業(yè)IPO的案例中，“勝景山河”這個(gè)名字無(wú)疑會(huì)留下最濃墨重彩的一筆。值得反思的是，就是一家如此可疑的公司，發(fā)審委專家們、保薦機(jī)構(gòu)、律師事務(wù)所等專業(yè)機(jī)構(gòu)均未提出質(zhì)疑，上市過(guò)程一路綠燈。如果勝景山河能大搖大擺地上市，中國(guó)股市無(wú)異于進(jìn)入了明火執(zhí)仗時(shí)代。幸好，在最后一刻，公司上市被緊急叫停。

這說(shuō)明A股的“安全體系”已經(jīng)形同虛設(shè)。保薦人受利益驅(qū)動(dòng)，竭盡包裝美化之能事，監(jiān)管部門只看資料是否合規(guī)、齊備，然后以自己的主觀判斷決定是否批準(zhǔn)上市。如果所有的上市都是“被安排”，所有的投資都是“被選擇”，誰(shuí)又能保證不會(huì)出現(xiàn)下一個(gè)勝景山河呢?

第三部分

別讓企業(yè)倒在“最后一公里”——警惕IPO道路上的危機(jī)

對(duì)于大多數(shù)企業(yè)而言，IPO是一個(gè)艱難而漫長(zhǎng)的過(guò)程。企業(yè)在向證監(jiān)會(huì)提交材料前需要經(jīng)過(guò)三年的輔導(dǎo)期，還要向機(jī)構(gòu)支付前期費(fèi)用及企業(yè)為上市進(jìn)行各種調(diào)整所支付的巨大無(wú)形成本。在臨門一腳的時(shí)候退出申請(qǐng)，通常是有難以彌補(bǔ)的漏洞才被動(dòng)選擇放棄的。

僅從流程來(lái)看，就有聘任中介服務(wù)機(jī)構(gòu)、盡職調(diào)查、企業(yè)改制、輔導(dǎo)備案和公告、股票首發(fā)分受理、見面會(huì)、問(wèn)核、反饋會(huì)、預(yù)先披露、初審會(huì)、發(fā)審會(huì)、封卷、會(huì)后事項(xiàng)、核準(zhǔn)發(fā)行等數(shù)十個(gè)環(huán)節(jié)。在發(fā)審委階段，每年過(guò)會(huì)企業(yè)為200家～300家，上會(huì)通過(guò)率約達(dá)70%～80%，而進(jìn)入初審中的企業(yè)達(dá)到700家，證監(jiān)會(huì)已經(jīng)受理的企業(yè)早已超過(guò)1000家，按照目前的IPO速度，一半以上的企業(yè)走不完上市之路。

而根據(jù)漢鼎咨詢的分析報(bào)告，2012年上半年，企業(yè)主要被否原因集中在：關(guān)聯(lián)交易與同業(yè)競(jìng)爭(zhēng);未來(lái)盈利能力被質(zhì)疑; 企業(yè)無(wú)法解釋募投項(xiàng)目所規(guī)劃產(chǎn)能未來(lái)消化能力;申報(bào)企業(yè)財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)真實(shí)性及其他信息披露質(zhì)量;企業(yè)違反社保、稅收法規(guī)等方面。而事實(shí)上，任何一點(diǎn)小小的瑕疵，都可能成為企業(yè)折戟沉沙的命門。

背后的眼睛

在IPO過(guò)程中，以創(chuàng)業(yè)板為例，企業(yè)的平均審核周期為80天左右。但企業(yè)感覺“排隊(duì)”時(shí)間很長(zhǎng)，主要和申報(bào)材料停留的時(shí)間有關(guān)。而停留的時(shí)間主要與企業(yè)修改材料、反饋意見延期回復(fù)、回復(fù)質(zhì)量不高、舉報(bào)信核查等多種因素有關(guān)。

其中，“舉報(bào)信”和“媒體曝光”這樣的質(zhì)疑性信息，往往又成為企業(yè)的攔路虎。例如，創(chuàng)業(yè)板開閘以來(lái)，證監(jiān)會(huì)創(chuàng)業(yè)板部共收到200多封舉報(bào)信，涉及100多家企業(yè)，這意味著超過(guò)1/4的上會(huì)公司曾經(jīng)被舉報(bào)過(guò)。對(duì)于舉報(bào)和質(zhì)疑，監(jiān)管部門會(huì)高度重視，要求券商予以認(rèn)真核查，核查的時(shí)間有時(shí)也會(huì)比較長(zhǎng)。

上市去，你準(zhǔn)備好應(yīng)對(duì)危機(jī)了嗎?

最新的案例是海天醬油。2012年5月24日，一則“購(gòu)760噸工業(yè)鹽水，制上萬(wàn)箱醬油”的消息讓處于IPO沖刺階段的佛山海天調(diào)味品公司命懸一線。當(dāng)日下午，海天在官方微博上發(fā)布緊急公告，稱該事件與海天沒(méi)有任何聯(lián)系，海天也從未委托涉案公司生產(chǎn)任何產(chǎn)品，并強(qiáng)調(diào)海天原材料全部經(jīng)過(guò)嚴(yán)格篩選，使用的鹽全部為食用精鹽。好在佛山高明區(qū)政府也緊急召開新聞發(fā)布會(huì)為海天“辟謠”，公開出面稱出現(xiàn)問(wèn)題的威極調(diào)味食品公司與海天公司沒(méi)有任何關(guān)系。

近年來(lái)，在進(jìn)入上市程序的企業(yè)身上發(fā)生的一系列危機(jī)已經(jīng)不斷證明，一家原本不太惹人關(guān)注的公司可能因?yàn)樯鲜卸查g卷入危機(jī)事件。

按照《蒙牛內(nèi)幕》一書中蒙牛公司的說(shuō)法，在2003年10月到2004年上半年蒙牛上市前夕，公司接連遭到誣陷。其主要競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手的液態(tài)奶部門相關(guān)負(fù)責(zé)人，向北京未晚公司支付490多萬(wàn)元，令其散布對(duì)蒙牛不利的謠言。公安機(jī)關(guān)查實(shí)，在其所實(shí)施的5次行動(dòng)中，全國(guó)11個(gè)省會(huì)城市的平面媒體及網(wǎng)絡(luò)發(fā)表了上百篇詆毀蒙牛乳業(yè)(微博)的文章。

“對(duì)賭”的罪與罰

2012年4月初，隆鑫動(dòng)力、陜西秦寶、華燦光電等擬上市企業(yè)被曝在申請(qǐng)IPO之前簽訂過(guò)“對(duì)賭協(xié)議”。“對(duì)賭”風(fēng)險(xiǎn)再次被置于風(fēng)口浪尖。

國(guó)內(nèi)企業(yè)IPO過(guò)程中隱含對(duì)賭協(xié)議，已不算新聞。如此前轟動(dòng)一時(shí)的太子奶事件——在資本和盲目發(fā)展的雙重誘惑之下，太子奶吞下了“對(duì)賭”的苦果。涉及過(guò)對(duì)賭的名單還有蒙牛、碧桂園、中信泰富、華潤(rùn)集團(tuán)……這些協(xié)議表面上看來(lái)使企業(yè)獲得了發(fā)展所必須的資金，但其背后隱含的不確定性，也往往給企業(yè)未來(lái)的發(fā)展埋下危險(xiǎn)的伏筆。

3月8日，證監(jiān)會(huì)披露了隆鑫動(dòng)力的招股說(shuō)明書，公司一口氣引入了12家機(jī)構(gòu)投資者，受讓了其40%的股權(quán)。為保證自身利益，這些機(jī)構(gòu)在入股隆鑫動(dòng)力時(shí)，大都與之簽訂了條件苛刻的對(duì)賭協(xié)議。

但有業(yè)內(nèi)人士表示，好在隆鑫動(dòng)力已獲批IPO，對(duì)賭風(fēng)險(xiǎn)已大大降低。但類似隆鑫動(dòng)力如此運(yùn)用對(duì)賭機(jī)制，即便獲批IPO，也極易引發(fā)各類股權(quán)糾紛及關(guān)聯(lián)交易。

“對(duì)賭”其實(shí)屬于正常的商業(yè)行為，也可能會(huì)給企業(yè)帶來(lái)激勵(lì)效應(yīng)，但往往有些企業(yè)引資心切、過(guò)分樂(lè)觀，不切實(shí)際地去“豪賭”。目前，國(guó)內(nèi)監(jiān)管政策也對(duì)于對(duì)賭協(xié)議持反對(duì)態(tài)度。證監(jiān)會(huì)要求，IPO企業(yè)若存在對(duì)賭協(xié)議，必須在上市之前清理干凈。

對(duì)資本的誘惑，企業(yè)是否接受對(duì)賭，要根據(jù)自身實(shí)際慎重決定。逐利是資本的天性，一旦將來(lái)企業(yè)發(fā)展未達(dá)預(yù)期，這些風(fēng)投將毫不客氣地履行對(duì)賭協(xié)議，企業(yè)的擁有者很可能從此失去控制權(quán)，甚至使企業(yè)面臨關(guān)門的風(fēng)險(xiǎn)。

IPO可能是“魔鬼交易”

眾所周知，上市也可能是在“與魔鬼交易”。這會(huì)迫使CEO以犧牲長(zhǎng)期增長(zhǎng)為代價(jià)，專注短期股價(jià)波動(dòng)。公司的控制權(quán)也會(huì)從創(chuàng)始人，轉(zhuǎn)移到成千上萬(wàn)素未謀面的股東手中。

風(fēng)險(xiǎn)投資家和天使投資人或許總是將改變世界掛在嘴邊，但他們的商業(yè)模式卻很老套：低買高賣。當(dāng)他們認(rèn)為企業(yè)的估值會(huì)提升時(shí)，便會(huì)投資，之后通過(guò)出售股票獲取高額利潤(rùn)。從入股到退出，風(fēng)險(xiǎn)投資公司對(duì)一家企業(yè)的投資周期通常為5年，最多不超過(guò)10年。他們希望從中獲得數(shù)倍甚至數(shù)十倍的回報(bào)。在此之后，公司會(huì)立刻倒閉還是基業(yè)長(zhǎng)青便與他們無(wú)關(guān)。

換句話說(shuō)，風(fēng)險(xiǎn)投資模式的基礎(chǔ)是為投資者創(chuàng)造財(cái)富，而非打造成功的企業(yè)。

再來(lái)看看Zappos。CEO謝家華希望保持對(duì)公司的控制，但以紅杉資本的麥克·莫里茨為首的投資者卻另有想法。2009年，由于擔(dān)心Zappos的現(xiàn)金流，他們開始對(duì)謝家華施壓。“如果業(yè)績(jī)不改善，董事會(huì)就會(huì)炒了我，然后任命一位一心看重利潤(rùn)的新CEO。”結(jié)果，謝家華決定將Zappos賣給亞馬遜。他認(rèn)為，與被投資者掌控的董事會(huì)相比，亞馬遜是一個(gè)更好的管家。謝家華或許阻止了董事會(huì)的“陰謀”，但卻犧牲了公司的獨(dú)立性。

一旦一家企業(yè)上市，持續(xù)增長(zhǎng)的壓力更是只會(huì)有增無(wú)減。“傳統(tǒng)的上市公司都與魔鬼做了交易：你給我資金，我承諾永遠(yuǎn)增長(zhǎng)。”硅谷IPO咨詢師賴斯·拜耳說(shuō)，“當(dāng)公司試圖完成一項(xiàng)壯舉，讓每個(gè)季度的業(yè)績(jī)都達(dá)到預(yù)期時(shí)，問(wèn)題便會(huì)出現(xiàn)。”

排除IPO地雷

蘇寧電器剛上市時(shí)，張近東曾坦言：“對(duì)資本市場(chǎng)的運(yùn)作及結(jié)果，我不太懂。”朱新禮則說(shuō)過(guò)，自己對(duì)于資本運(yùn)作還是個(gè)小學(xué)生。這兩位企業(yè)家絕不是謙虛，而是大實(shí)話。在資本運(yùn)作面前，許多從未經(jīng)歷上市的企業(yè)的確還是小學(xué)生，規(guī)范的公司治理、完善的運(yùn)行機(jī)制、合法合規(guī)的財(cái)務(wù)報(bào)表……

對(duì)于許多準(zhǔn)備沖刺上市的企業(yè)來(lái)說(shuō)，IPO的游戲規(guī)則不啻為一個(gè)漫長(zhǎng)而痛苦的嬗變過(guò)程。然而在此過(guò)程中，千萬(wàn)不能有僥幸心理，須按法律逐條規(guī)范行為，逐一排查IPO地雷。

企業(yè)發(fā)行上市是一個(gè)系統(tǒng)工程。企業(yè)能否順利通過(guò)發(fā)行審核，取決于多種因素，如企業(yè)經(jīng)營(yíng)模式、商業(yè)模式和競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)，資產(chǎn)質(zhì)量和盈利能力。公司的治理結(jié)構(gòu)，未來(lái)發(fā)展前景以及企業(yè)應(yīng)對(duì)行業(yè)風(fēng)險(xiǎn)與經(jīng)營(yíng)環(huán)境變化的能力等，都是監(jiān)管部門和投資者關(guān)注的重點(diǎn)。

在遭遇上市“地雷”之前，企業(yè)首先要做的，就是回答企業(yè)上市動(dòng)機(jī)這個(gè)最基本的問(wèn)題：企業(yè)為什么要上市?怎樣才能上市?在哪里上市?怎么上市?什么時(shí)候上市?上什么板?融資多少合適?等等。這些問(wèn)題看似簡(jiǎn)單，其實(shí)并不是所有的企業(yè)都能回答。有很多情況是投行、券商看好一個(gè)企業(yè)，覺得要把企業(yè)推向資本市場(chǎng)，但是企業(yè)家本人對(duì)上市的動(dòng)機(jī)并不清楚。

因此，針對(duì)是否上市的問(wèn)題，企業(yè)需要一個(gè)專門的班子和團(tuán)隊(duì)進(jìn)行上市的可行性分析。比如同行上市是什么原因，我這個(gè)企業(yè)要不要上市?企業(yè)上市有什么好處，是為了融資、擴(kuò)大知名度還是提高市場(chǎng)占有率?上市的基本條件企業(yè)還有哪些未滿足的地方?企業(yè)要怎么解決?企業(yè)要注意的是，這個(gè)工作最好自己完成，或者為了更加規(guī)范化而請(qǐng)外腦來(lái)回答。上市是企業(yè)的新里程碑，不是企業(yè)家盲目的一時(shí)率性。

每個(gè)企業(yè)都不相同，上市的難點(diǎn)也會(huì)因?yàn)槠髽I(yè)歷史和企業(yè)上市的目的而不盡相同。不同的市場(chǎng)也有不同的要求。上市過(guò)程就像一場(chǎng)考試，申請(qǐng)上市的企業(yè)需要逐條規(guī)范自己的行為，不給上市留下漏洞。

企業(yè)上市的“地雷”，還包括運(yùn)營(yíng)模式、競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)、資產(chǎn)質(zhì)量和盈利能力、公司治理結(jié)構(gòu)、未來(lái)發(fā)展前景、成長(zhǎng)性、企業(yè)抗風(fēng)險(xiǎn)能力等。這些問(wèn)題難以被量化，因而在發(fā)審委的通過(guò)與否決之間存在很大的回旋空間。

針對(duì)企業(yè)IPO過(guò)程中的非量化指標(biāo)，排雷的對(duì)策包括：完善治理股權(quán)結(jié)構(gòu);明確主業(yè)，培養(yǎng)和形成核心盈利能力;理順產(chǎn)權(quán)關(guān)系，進(jìn)行股改，完善治理結(jié)構(gòu)，建立現(xiàn)代企業(yè)制度;強(qiáng)化與中介機(jī)構(gòu)合作;及時(shí)披露信息控制關(guān)聯(lián)交易，比較成本收益，選擇最優(yōu)融資渠道等。

IPO是非常耗費(fèi)時(shí)間的工程，企業(yè)成立時(shí)間長(zhǎng)短不一，業(yè)績(jī)波動(dòng)不定，未來(lái)盈利預(yù)測(cè)偏頗，企業(yè)需要根據(jù)具體情況，制訂具有可執(zhí)行性的上市時(shí)間表。盡管存在不規(guī)范的情況，但也不能操之過(guò)急，反致引發(fā)新的問(wèn)題。

把公司拿出來(lái)“曬一曬”

——企業(yè)的資本夢(mèng)想與經(jīng)營(yíng)目的

很多人可能已經(jīng)忘了“家世界”這個(gè)名字。這家曾經(jīng)以沃爾瑪作為超越對(duì)象的企業(yè)，在2007月3月被華潤(rùn)集團(tuán)收購(gòu)，改名為華潤(rùn)萬(wàn)家，從此淪為“歷史名詞”。在為了上市豪賭輸?shù)糇约旱钠髽I(yè)后，其原董事長(zhǎng)杜廈坦言：“家世界的發(fā)展沒(méi)有建立在自己切實(shí)可靠的資源基礎(chǔ)上，而是建立在對(duì)未來(lái)上市成功的預(yù)期基礎(chǔ)上。”

人們總在說(shuō)，不要為了上市而上市，但中國(guó)企業(yè)為什么仍然喜歡上市?不僅僅是廣大被“欺壓”的股民，甚至連企業(yè)本身也認(rèn)為：上市就是圈錢。圈錢的意思是，只是辛苦一些，幾乎沒(méi)有成本。這正是一個(gè)中國(guó)企業(yè)資本夢(mèng)想中一個(gè)最大的誤區(qū)。

企業(yè)家必須要明白，得到每一分錢都是有代價(jià)的：債務(wù)資本有債務(wù)資本的利息，權(quán)益資本有權(quán)益資本的成本，而準(zhǔn)備上市，也是有成本的。在企業(yè)引入資本的背后，是股份和費(fèi)用的增加，如果這些錢不能為企業(yè)帶來(lái)收益，相當(dāng)于企業(yè)家正在坐吃山空，慢慢吞噬自己的財(cái)富。激進(jìn)的融資策略往往成為許多企業(yè)破產(chǎn)的重要原因，正是因?yàn)槠髽I(yè)家賣掉了自己的孩子，卻換來(lái)了一堆沒(méi)有發(fā)揮作用的鈔票。

而“賣孩子”也不是一件容易事。企業(yè)IPO融資的過(guò)程，更是一個(gè)全裸出鏡，把自己放在公開的放大鏡中來(lái)審視、考驗(yàn)的過(guò)程。這個(gè)時(shí)候，企業(yè)身上任何一個(gè)弱點(diǎn)，都會(huì)被快速捕捉，進(jìn)而成為致命的傷口。

我們做這樣一期專題策劃，并不是建議企業(yè)家們“珍愛生命，遠(yuǎn)離資本”。但事實(shí)上，能幫助企業(yè)的不僅是資本，更要靠企業(yè)自身強(qiáng)健的軀體。不管上市與否，都需要把企業(yè)拿到陽(yáng)光下來(lái)曬一曬，想想自己究竟要的是什么，看看能否健康地走到目的地。