鼎暉IPO成績單：對賭生死局 吳尚志一句話打動季琦

　　中國股權投資第一品牌的鼎暉，是最成功的投資基金之一。梳理其近十年歷史，我們發(fā)現，鼎暉的成功有先發(fā)優(yōu)勢的必然，也有管理層對中國創(chuàng)業(yè)者的充分理解，更有摩根士丹利等外資股權基金的緊密合作

　　其IPO成績單很漂亮，盡管市場環(huán)境已經大變，我們仍然希望鼎暉能輝煌永續(xù)

　　一條微博，“私奔”火了，王功權火了，鼎暉也更火了，甚至把整個風投界都帶到了老百姓眼前。

　　鼎暉成立于2002年，其前身為中金公司直接投資部。在2001年證監(jiān)會發(fā)布禁止證券公司從事風險投資業(yè)務的規(guī)定，中金公司將其直投部分拆，于是有了鼎暉。中金直投部高管吳尚志、焦震和王霖等五人成為鼎暉的合伙人及干將，王功權則是在2005年加盟鼎暉并創(chuàng)辦鼎暉創(chuàng)業(yè)投資基金。

　　目前，鼎暉有私募股權投資、創(chuàng)業(yè)投資、地產投資和證券投資四大主營業(yè)務部門，共管理私募股權基金8只，創(chuàng)業(yè)投資基金3只，共計規(guī)模達55億美元。(見表一)

　　最佳創(chuàng)投退出

　　在2011年12月8日的業(yè)內會議上，奇虎360科技有限公司因為良好的業(yè)績以及為投資者帶來的豐厚回報獲得“2011年中國最佳創(chuàng)投退出案例”和“2011年中國最具影響力IPO案例”。 而其CEO周鴻祎也同時被評為“2011年VC/PE支持的中國最佳創(chuàng)業(yè)企業(yè)家”。

　　其實說起鼎暉和360的淵源一直要追溯到13年前。早在1999年，周鴻祎便與王功權結識。當時首次創(chuàng)業(yè)的周鴻祎創(chuàng)立了3721，而王功權則投資數十萬美元，成為他的首筆投資人。周鴻祎曾在媒體上對當年的合作非常滿意，“當初合作就很好，王功權給了我很多幫助。” 的確，當年還身在萬通的王功權，不僅對企業(yè)早期所面臨的許多問題都非常清楚，也能夠幫助企業(yè)解決這些問題。

　　“2005年底2006年初，王功權剛到鼎暉參與創(chuàng)建鼎暉創(chuàng)投時就找到我，說無論干什么他都支持，其實當時他看的是人，覺得我們這個團隊行。”的確與很多投資人選擇項目的方式相同，鼎暉和360當年沒有過多的談判，而是基于雙方都看好彼此的團隊便開始了合作。從而這個“2011年中國最佳創(chuàng)投退出案例”便由此誕生了。

　　鼎暉投資后，除了資金到位以外，在公司管理上也給予了奇虎360很大的支持。當時王功權不僅時常給360提出一些建議。鼎暉創(chuàng)投中與王功權共同負責奇虎360的另一個合伙人陳文江，還會定期到奇虎360就公司的發(fā)展問題與公司團隊進行溝通和討論。還有消息稱，鼎暉創(chuàng)投某位曾在上市公司就職的合伙人，后來專門在奇虎呆了半年，利用自己的經驗和知識幫奇虎解決各種問題。

　　良好的服務能夠真正幫助企業(yè)更好地成長，它不僅讓360加速上市，更讓360在去年做空機構的不斷攻擊下，屹立不倒。2011年3月30日，奇虎360成功登陸美國紐約證券交易所。而鼎暉在2006年向奇虎360投資的500萬美元，持有1000萬股普通股，占比為7.05%，IPO稀釋后持股比例約為6.7%。如果按今天股價15.73美元計算(2011年12月22日)，帳面回報也有1.66億美元，而回報率高達33倍。這雖然是鼎暉去年IPO的唯一一單，但也是鼎暉這些年以來，IPO退出回報率最高的一單。

　　“摩——鼎”聯(lián)袂出擊

　　1999年1月，身在伊利的牛根生因為和鄭俊懷的利益沖突，帶著幾個舊部下自立門戶，成立了蒙牛乳業(yè)有限責任公司。而實際上，當時老牛他們從各種渠道籌集到的1000多萬資金甚至連基礎的設備都無法采購全，更別談建廠銷售了。于是牛根生開始積極地搜尋投資者。

　　在2002年春節(jié)聯(lián)歡晚會上，牛根生與摩根士丹利投資經理結識。其后經過了11個月20多輪的談判，終于在12月19日，蒙牛與摩根士丹利、鼎暉、英聯(lián)三家公司舉行了投資入股簽字儀式，三家公司一次性向蒙牛投資2597萬美元，共持有蒙牛乳業(yè)約32%的股份。一年之后，這三家國際投資機構又再次向蒙牛增資擴股3523萬美元。兩次共計投資6000多萬美元(其中鼎暉投資1685萬美元)。獲得了這些相當數目的可支配資金之后，蒙牛開始了一系列產業(yè)擴張，迅速在市場上站穩(wěn)腳跟。

　　2004年6月10日，隨著蒙牛乳業(yè)在香港成功IPO，摩根士丹利、鼎暉和英聯(lián)開始實現第一次套現。在蒙牛乳業(yè)IPO發(fā)行的3.5億股股份中，2.5億股為新股，另外1億股則來自這三家機構的減持。通過IPO收回資金大約3.9億港元，也就是說，到蒙牛乳業(yè)香港掛牌時，機構投資者的現金投入，已經僅僅剩下8000多萬港元沒有收回。

　　根據招股書，三家機構可以在蒙牛乳業(yè)上市半年后，也就是2004年12月，可以轉換1.1億股(占總3.67億股的30%)蒙牛乳業(yè)可轉債的轉換，債券轉換股票價格僅為每股0.74港元。而其余的70%可在上市整整一年后全部轉換完成。

　　對于機構投資者而言，何時轉換可轉債還是其次，更讓人看重的是轉換的股票沒有禁售期的限制。這對于機構退出就相當靈活了。在蒙牛乳業(yè)上市六個月之后的2004年12月16日，摩根士丹利等三家機構行使了30%的換股權，獲得1億多股，同時，三公司以每股6.06港元的價格，減持1.68億股份，套現10.2億港元。又過了半年的2005年6月13日，三家機構在剩余的70%可轉債換股權剛剛到期三天，就立馬轉換成了股份。三家以每股4.95港元的價格，拋售1.94億股，套現又近10億港元，從而順利完成了第三次套現。此時，三家機構所剩股份只有131萬股，不到總股本的0.1%。其中鼎暉向其他投資人配售了3562萬股、4107萬股蒙牛乳業(yè)股份，共套現4.19億港元(約5384.15萬美元)。這意味著，押寶蒙牛近3年間，鼎暉約收益3699.15萬美元，收益率超2倍。

　　同樣在2005年6月，剛從蒙牛中抽身的“摩—鼎”組合再度聯(lián)手，進入山水水泥。摩根士丹利、鼎暉共投資3587萬美元，占30%股權。而當年1月份，又是鼎暉與大摩，剛剛共同斥資5000萬入股永樂家電。當年11月，永樂在香港上市。2006年11月，永樂被國美合并，鼎暉退出。
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　　對賭生死局

　　在整理案例的過程中，本刊記者發(fā)現鼎暉的項目中，對賭協(xié)議被頻頻用到。“摩—鼎”當初與蒙牛就有過“對賭”：如在3年內蒙牛年盈利復合增長率低于50%，蒙牛管理層就須將所持7.8%的股權轉讓給投資者。而2005年4月，蒙牛以一份優(yōu)異年報提前結束了這場“千萬豪賭”，投資者將其所持票據的1/4轉讓給蒙牛管理層控股的金牛公司。

　　2005年3月，高盛、鼎暉和新加坡政府投資基金(GIC)聯(lián)合向雨潤食品投資了約7000萬美元，其中高盛向雨潤食品投資了3000萬美元，鼎暉投資了2200萬美元，GIC投資了1800萬美元。雙方當時也簽署了“對賭”協(xié)議，如果中國雨潤2005年的盈利未能達到2.592億元，這部分戰(zhàn)略投資者則有權要求大股東以溢價20%的價格贖回所持股份。

　　但創(chuàng)始人祝義才曾表示，這份對賭十拿九穩(wěn)。他當時就認為雨潤2005年全年的純利將不少于3.35億元，較去年增長超過1倍，遠遠超過外資股東的要求。

　　2006年3月雨潤食品公布的上市后首份財報，營業(yè)額上升72%，達到44.5 億元，凈利潤上升110%，達到3.6 億元，遠遠超過了對賭的最低限。

　　不過同樣的好運并未降臨在永樂身上。2005年1月，“摩—鼎”投資永樂時，雙方簽訂的“對賭協(xié)議”核心內容是：永樂在2007年(如遇不可抗力，可延至2008年或2009年)扣除非核心業(yè)務(如房地產)利潤后盈利如果高于7.5億元人民幣，投資人向管理層割讓4697萬股;利潤介于6.75億元和7.5億元之間不需進行估值調整;利潤介于6億元和6.75億元之間，管理層向投資人割讓4697萬股;利潤低于6億元，則管理層割讓的股份達到9395萬股，占到永樂上市后總股本(不計行使超額配股權)的約4.1%。

　　其實對于投資人而言，只是賺多賺少的差別。而對于永樂陳曉來說，“對賭協(xié)議”卻是意義重大。因為如果輸了這場“對賭”，就至少要割讓出去總股本的4.1%，這將導致永樂的管理層控制的股權比例將低于50%，從而失去對公司的絕對控股權?？峙聸]有一家企業(yè)會愿意接受這樣的結果。只是，永樂管理層在和“摩—鼎”達成協(xié)議時，未必和蒙牛、雨潤一樣，抱著必勝的信心，也許永樂已經到了飲鴆止渴的境界。唯一確定的結果就是永樂失敗了。2006年永樂的中報顯示，公司2006年上半年凈利潤僅1551.7萬元，不用說7.5億了，就連離6億元凈利潤的目標都相距甚遠。之前曾一度想通過和大中電器的戰(zhàn)略合作協(xié)議來提高利潤的方案也流產了。最終在2006年11月落入了國美口袋。
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　　老吳一句話打動漢庭

　　雖然這位漢庭創(chuàng)始人的事跡已經眾人皆知，但我們還是想介紹一下季琦。在攜程上市后，他從攜程出來創(chuàng)辦如家。在如家上市的前一年，他又離開如家創(chuàng)辦漢庭。北極光合伙人周樹華曾說過：“季總這樣一個匍匐在一個行業(yè)里創(chuàng)業(yè)上癮的人，他幾次創(chuàng)業(yè)成功還想創(chuàng)業(yè)，而且每次創(chuàng)業(yè)，越做越是行業(yè)里的精品”。IDG的周權在海南也曾說過一句開玩笑的話：季琦，你下一個創(chuàng)業(yè)公司我們一定投你，你賣狗屎我們也投。

　　2005年1月,季琦離開如家時,雙方簽訂了一份為期兩年的競業(yè)禁止協(xié)議。2月，季琦和王海軍、成軍等一起創(chuàng)立了漢庭。開始季琦是打算做中檔酒店的嘗試，類似于早期雅高的諾富特(Novotel)和萬豪的萬怡(Courtyard)，其實今天的漢庭 “全季”，包括如家的“和頤”就是屬于這一類型的。

　　但是季琦事后回憶說：“現在看起來，這些想法都非常超前。當時的情況也確實如此，中檔酒店過于超前，進入飽和運營的時間長，而最要命的是適合開這類酒店的城市和地段不多，這樣也就很難規(guī)模化。"

　　苦撐了兩年后的2007年3月，與如家的協(xié)議期滿之后，季琦回到了經濟型酒店的市場中來。“這也要歸功于我的一個朋友，他問我：中國未來可以容得下幾家大型經濟型酒店連鎖?我說4—5家是至少的。于是季琦自問：中國有人比我更熟悉經濟型酒店行業(yè)嗎?我不敢說是唯我一個，但也是其中之一吧。因此決心回到這個行業(yè)也是情理之中的事。”季琦稱改變源于朋友的醒言。

　　2007年6月，漢庭經過高效又慎重的篩選，終于和由鼎暉領投的5家投資機構確立了8500萬美元的首輪融資。漢庭融得的8500萬美元主要用于新店的建設上。成軍當年說，“跑馬圈地是鞏固優(yōu)勢的一種方式,如果你沒有規(guī)模,肯定是不行的。”而對于選擇與鼎暉的聯(lián)姻，季琦曾表示感到惺惺相惜。當年吳尚志與季琦見面的第一句話就說：“鼎暉在中國投了幾家企業(yè)，都比較成功，還算比較幸運，掙了點錢，現在心態(tài)也比較平和，想真正找個好企業(yè)和中國一起成長。”正是老吳的這一句話當場就打動了季琦。而季琦在引進資本的同時，又極度在意漢庭的話語權，據傳當初離開如家的很大原因就是經常受制于董事會的決策。所以他很排斥急功近利的投資人。“我覺得這個人是真正懂中國的，他和我的心態(tài)一樣。如果不是這樣，老吳還沒有掙到錢，趕緊投資漢庭，想盡快賣掉掙點錢，再到美國募資。我害怕這樣的投資者，他們的第一目標是上市，而不管企業(yè)怎么發(fā)展壯大、怎么占領市場、怎么成為行業(yè)第一。老吳的這句話讓我覺得彼此很有緣分，雖然我們以前也沒有什么交往，但我立即就喜歡上鼎暉這個投資者了。”此外，季琦與鼎暉頗有淵源，主持該項目的鼎暉合伙人王功權當年曾作為IDG的合伙人與季琦相識，彼此有很深的交情。
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　　架構產業(yè)鏈?

　　從表二中，我們可以發(fā)現，在鼎暉的這些上市項目中，有很多是可以相互關聯(lián)的。

　　現代牧業(yè)作為蒙牛上游企業(yè)，這兩家背后的淵源更不用說了。而紛美包裝早就2005年就開始向蒙牛提供液體無菌包裝;在傳媒領域，航美和分眾瓜分了新媒體廣告很大的一塊市場;思源和融創(chuàng)，一個是房地產服務，一個是房地產開發(fā)，兩者依然擁有無限的合作空間。

　　或許將來的某一天我們會猛然發(fā)現，一個行業(yè)中的上下游企業(yè)，都開始擁有了相同的股東。整條產業(yè)鏈都漸漸被資本串聯(lián)起來時，是不是就會出現中國式的大財團呢?誰又能說這不是資本的魅力呢。

　　小貼士 ：

　　對賭協(xié)議是指含有對賭條款的協(xié)議。在我國主要在投資中采用。當投資一方(多為私募股權投資基金)和融資一方(多為高增長潛力的民營企業(yè))在簽訂融資協(xié)議時，猶豫對未來業(yè)績無法確定，雙方就在融資協(xié)議中約定一定的條件(一般以一定的業(yè)績指標為標準)，如果約定的條件出現，由投資方行使估值調整權利，以彌補高估企業(yè)自身價值的損失;如果約定的條件未出現，融資方行使一種權利，以彌補企業(yè)價值被低估的損失。

　　表1：鼎暉投資管理基金現況

　　表2：鼎暉投資IPO退出名單