高估值成PE業(yè)腫瘤 新基金募資數(shù)增長投資卻難

　　某外資基金合伙人俞斌（化名）最近心情不錯，因為2010年他所在的基金交出了一份漂亮的成績單：3個投資項目在海外成功上市，1個項目順利以并購形式退出，并成功募集到了新一期的美元基金。

　　看著國內資本市場的熱鬧勁，俞斌也坐不住了，一直無暇新建人民幣基金的他，打算在明年正式募集第一期人民幣基金。

　　其實，2010年對于PE／VC而言是個絕對的豐收年，僅2010年首次公開募股（IPO）的繁榮景象就讓投資機構賺得盆滿缽滿。據記者粗略統(tǒng)計，深圳市創(chuàng)新投資集團有限公司（下稱“”深圳創(chuàng)新投）在前11個月共有23家企業(yè)IPO，涉及國內中小板、創(chuàng)業(yè)板、主板以及境外紐交所、納斯達克等；達晨創(chuàng)投共有9家企業(yè)在深圳中小板及創(chuàng)業(yè)板IPO；同創(chuàng)偉業(yè)、永宣創(chuàng)投、創(chuàng)東方、中科招商等也均有5家以上企業(yè)上市。此外，IDG資本、深圳力合、松禾資本、東方富海以及天堂硅谷等也都表現(xiàn)不俗。

　　數(shù)據顯示，今年前11個月共有191個PE／VC投資項目在境內外上市，上市數(shù)量同比增長148.1％，上市融資額同比增長112％。

　　但是，繁榮的表象后面卻是一聲嘆息。達晨創(chuàng)投董事長劉晝就發(fā)出感慨，曾經有一個案例花了3年的時間才決定投，但現(xiàn)在的市場不可能給你3年，甚至3個月、30天都不給，競爭太激烈了。

　　與此同時，創(chuàng)業(yè)板的市盈率（PE）也成了企業(yè)向投資機構融資要價時衡量的一道標準。投資人王亮（化名）就碰到此類煩心事，“近來不少中意的項目一開口就是20倍的PE，企業(yè)言之鑿鑿，創(chuàng)業(yè)板現(xiàn)在平均60￣70倍的PE值，我開20倍并不過分。”

　　永宣創(chuàng)投總裁馮濤將這種高估值比喻成行業(yè)的“腫瘤”。在行業(yè)滿堂彩的背后，其實潛伏的隱患正在隱隱作痛。

　　募資容易投資難

　　紀源資本管理合伙人卓福民在近日舉行的清科年度論壇上指出，退出好的時候往往也是最好的融資時機，但卻不是投資最好的時候。

　　事實證明，即將過去的一年，新基金的募集數(shù)目一直在創(chuàng)新高。據統(tǒng)計，今年前11個月共新募基金148只，較2009年全年漲幅達57.4％，而與2008年的歷史高點比較，漲幅也達到了27.6％。PE方面的情況也不差，今年前11個月共有74只可投資于中國的私募股權投資基金完成募集，基金數(shù)量打破過往4年最高紀錄，募資總額達264.09億美元，為去年全年水平的2.04倍。

　　然而，基金的質量往往比數(shù)量更重要。

　　果不其然，王亮的遭遇就成為業(yè)內頗為典型的代表。他告訴記者，這一年來持續(xù)接觸了不少項目，卻鮮有下手。“要價實在太高了。”王亮坦言，他所在的基金擬定的被投項目PE都控制在10倍以下，特別好的項目才能放寬到12倍，而現(xiàn)在要價到十五六倍甚至幾十倍的太多了，顯然超出了他的接受范圍。“企業(yè)現(xiàn)在都盯著創(chuàng)業(yè)板虛高的市盈率來報價，可是一旦創(chuàng)業(yè)板市值回歸理性，我們前期砸進去的錢不就成了負的PE差了嘛，還談何賺錢。”王亮頗為無奈地說。

　　卓福民認為，在PE／VC行業(yè)摸高和抄底都是賺錢的方式，但往往摸高很容易，抄底卻很難。“兩年前業(yè)內說要抄底，但真正抄底的不多，而一旦摸高，要退出就不太容易。”

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　　正是有著上述顧慮的王亮決定與其冒險追漲，不如放慢速度。而與他有著同樣打算的投資機構在今年不在少數(shù)。盤古創(chuàng)富創(chuàng)始合伙人許萍就告訴記者，今年投資速度明顯慢了。“價格那么高，沒必要去搶，搶來的項目未必是優(yōu)質的，萬一不盡如人意，還得耗費大量時間給企業(yè)作調整。”許萍說。

　　放慢節(jié)奏固然穩(wěn)妥，但卻也容易給GP（普通合伙人）背上沉重的負擔。力合創(chuàng)投總經理朱方表示，最近一段時間在國內募集的新基金多采取“5＋2”的存續(xù)期。“從投資、上市到退出，其實‘5＋2’的模式時間是非常緊的，這就容易把許多基金推向追逐PRE－IPO（擬上市）項目或是被迫接受企業(yè)的高價，并迅速把可能尚未成熟的企業(yè)往IPO方向推。”他說。

　　早年曾參與百度投資的現(xiàn)紀源資本管理合伙人符績勛就記得百度從開始投資到上市是6年，而上市以后還有一個2年的鎖定期，前后加起來就是8年的時間。

　　市盈率并非唯一

　　與投資人矛盾焦灼的心態(tài)形成鮮明對比的是，擬被投企業(yè)卻顯得從容不迫，特別是一些先期有過融資經驗的項目，同時收到十幾份Term sheet（投資條款清單）不在少數(shù)。某家擬第三輪融資的企業(yè)老總頗為篤定地告訴記者，半年多來已經接待幾十家投資機構，“我們現(xiàn)在不缺投資人，關鍵是要談攏一個合適的價格。”他說。

　　一位不愿透露姓名的業(yè)內人士告訴記者，優(yōu)質企業(yè)的議價主動權已越來越高，時下，融資已不是投資機構單方面強勢的投資舉動，獲得PE／VC投資已不是中小企業(yè)融資的重要途徑。“現(xiàn)在投融資已從買方市場變成了賣方市場，所以對于企業(yè)家而言，選擇變得越來越多。”

　　在深圳創(chuàng)新投總裁李萬壽看來，供需關系是導致現(xiàn)在創(chuàng)業(yè)板高市盈率的主要原因，而隨著供應量的大幅度提升、上市速度的加快，回歸理性的價值勢在必行。對其而言，投資項目的市盈率如何把握完全取決于投資機構對回報的期望值，并非高市盈率的項目就一定不好，不能一刀切。

　　然而，也有不少機構“漠視”企業(yè)開出的這種高PE。在紅杉資本中國基金創(chuàng)始合伙人沈南鵬看來，從投資項目到退出賺的是兩份錢，一份是公司盈利成長的錢，第二份是PE增值的錢。“做投資只能把握企業(yè)盈利的增長，而要踏準低PE值進入、高PE值退出不太現(xiàn)實，關鍵在于把握企業(yè)在被投資幾年后能夠有一個持續(xù)盈利的成長。”沈南鵬表示。

　　對此表示贊同的英特爾投資總監(jiān)吳蓉暉也認為，投資人長期關注的還是基本面、企業(yè)本身的業(yè)務前景，在這樣的前提下，即使上市時的PE倍數(shù)與投資時相差無幾，但是在上市兩三年后如企業(yè)的業(yè)績能增長到一定階段，只要股價上升，投資回報就會相應地提高。在這種前提下，市盈率的高低已并非是最終決定投資人進入與否的關鍵因素。