王守仁：對外資VC/PE實行發(fā)展與監(jiān)管并重原則

　　本文作者為深圳市創(chuàng)業(yè)投資同業(yè)公會常務副會長王守仁

　　2008年以來，境外投資者在中國掀起了一股募集和設立人民幣股權投資基金的熱潮，尤其是2008年天津市舉辦第二屆“中國企業(yè)國際融資洽談會”期間，全國社?；鹦紝?0億人民幣分別委托鼎暉和弘毅設立的人民幣股權投資基金，將這一熱潮推向高峰。

　　隨之，國家發(fā)改委提出：凡是在發(fā)改委備案的VC和PE，就有可能受托管理國家社?；鸷蛷氖氯嗣駧呕饦I(yè)務。

　　為了支持境外投資者在我國設立人民幣股權投資基金，上海、北京、天津、重慶相繼出臺了相關注冊設立的辦法。種種跡象表明，中國似乎將要大力發(fā)展外國投資者人民幣PE基金，而且大有銳不可擋之勢。

　　中國發(fā)展直接投資事業(yè)到底應該走什么樣的道路？特別是后金融危機時代，中國經(jīng)濟面臨結構調整和產(chǎn)業(yè)優(yōu)化升級的嚴峻任務，這個問題顯得尤為重要和迫切。對此，我想談幾點看法。

　　外資人民幣PE為何誕生

　　自從1985年在中央有關文件中第一次引入“創(chuàng)業(yè)投資”概念以來，中國創(chuàng)投業(yè)已經(jīng)走過了25年漫長曲折的歷程，而我國作為“新興+轉型”的發(fā)展中國家便是其深刻的社會經(jīng)濟根源。截至目前，據(jù)不完全統(tǒng)計，全國本土人民幣創(chuàng)投基金規(guī)模已達數(shù)千億人民幣（僅深圳地區(qū)就有近400家創(chuàng)投機構和近2000億元創(chuàng)業(yè)資本）。雖然他們單個基金規(guī)模不大，但已遍地開花，呈現(xiàn)出旺盛的生命力，對支持我國高新技術產(chǎn)業(yè)發(fā)展起著越來越大的作用。28家創(chuàng)業(yè)板上市企業(yè)中，就有18家本土創(chuàng)投的背景，占64.43％。因此，人民幣創(chuàng)投基金并不是什么新現(xiàn)象。

　　在過去的幾年間，由于我國經(jīng)濟持續(xù)高速增長，涌現(xiàn)出一批高成長科技型和商業(yè)模式創(chuàng)新的中小企業(yè)，但國人對從事創(chuàng)業(yè)投資認識不足，創(chuàng)業(yè)板又遲遲沒有開設，使得一大批高成長科技型和商業(yè)模式創(chuàng)新型企業(yè)，無法通過國內上市獲得發(fā)展所需要的資金。與此同時，美國NASDAQ、英國AIM等創(chuàng)業(yè)板市場又開始復蘇，主要來自歐美的投資機構紛紛在國內設立代表處和組建管理團隊，通過“兩頭在外”（基金設在境外，投資國內企業(yè)，并在境外上市退出）的方式，篩選有望在境外資本市場上市的企業(yè)資源，并與企業(yè)的股東共同商定在BVI或開曼設立項目公司。外國投資者運作可轉換債為項目公司融資收購國內的企業(yè)實體，并通過包裝在NASDAQ等境外資本市場上市。其效果：一是將內資企業(yè)變成了外資企業(yè)，企業(yè)的資產(chǎn)和收益為境外上市公司所有；二是使一批高成長的科技型和商業(yè)模式創(chuàng)新型中小企業(yè)通過在境外上市獲得了新的發(fā)展，并在美國資本市場形成了一個“中國概念股”板塊；三是境外投資機構通過這種運作模式，將國外的大量新理念和經(jīng)驗輸入到國內，極大地刺擊了國內以銀行間接融資為主的傳統(tǒng)的投融資體系，促進了中國新興投融資業(yè)的發(fā)展。

　　同時，市場也對這些現(xiàn)象開始新的認識和思考，并分析其利弊得失。期間，國家外匯管理局出臺了與這一經(jīng)濟現(xiàn)象相關的外匯管理辦法，商務部等六部委于2006年出臺了《關于外國投資者并購境內企業(yè)的規(guī)定》，對外國投資者通過特殊目的公司并購國內企業(yè)境外上市交易實行必要的監(jiān)管。2008年國家外匯管理局又出臺“142號”文，嚴格外匯監(jiān)管和審批。鑒于這種情況，外商投資者采取“兩頭在外”的方式并購境內企業(yè)境外上市因受到監(jiān)管而大量萎縮。尤其是去年全球爆發(fā)金融危機，外商投資者募集境外新的基金非常困難，有的甚至出售已投資項目收回資金。于是，原來在國內從事股權投資的外國投資者，便利用其在國內投資業(yè)績的影響及在國內的人脈關系籌設和管理人民幣基金，準備運用人民幣基金投資國內企業(yè)并在國內上市獲利。[page]

　　歐美PE“真相”

　　在“股權投資”概念上，美國和歐洲存在截然不同的兩種理念和模式。

　　英國和歐洲的專家認為，PE（即股權投資基金）是歐洲人編造出來的一種模糊概念。他們從政府到民間，在心理形態(tài)上對并購是比較反感的。在他們看來，并購帶來四大負面效應：一是裁員；二是稅收減少；三是企業(yè)研發(fā)投入減少；四是引起勢力強大的工人聯(lián)合會反對，造成社會不安定。因此，歐洲的并購投資商努力把自己包裝成創(chuàng)業(yè)投資，特別是英國，他們把并購投資改稱為股權投資，并將這種形式的協(xié)會或聯(lián)合會更名為“創(chuàng)業(yè)/私募股權投資聯(lián)合會”。

　　美國的理念和模式與歐洲截然不同，在直接投資業(yè)務方面，美國基本上是兩大體系：

　　一是專注于投資非上市的高成長企業(yè)的創(chuàng)業(yè)投資體系。它發(fā)端于二戰(zhàn)結束后的1946年。其特點是：（1）投資對象是資本金缺乏的高成長中小企業(yè)，其中主要是科技型和商業(yè)模式創(chuàng)新型企業(yè)；（2）一般不控股和不要求控制權；（3）投資者通過提供增值服務，創(chuàng)造新的價值；（4）通過溢價轉讓、回購或者被投企業(yè)上市退出。

　　二是美國的并購投資體系，起源于上世紀70年末80年代初。70年代，美國經(jīng)濟陷入嚴重滯脹，股市低迷。里根總統(tǒng)上臺后，實行經(jīng)濟復興計劃，先解決通貨膨脹問題，后通過放寬管制和降低稅率，刺激投資，鼓勵創(chuàng)業(yè)，美國經(jīng)濟逐漸走出低谷。有些大型投資銀行認為新的投資機會到來，紛紛設立并購投資基金，對價值嚴重低估的上市企業(yè)，通過并購將其變?yōu)榉巧鲜衅髽I(yè)（不是人們所謂的私有化），然后對企業(yè)進行重組、整合，培育企業(yè)快速增大收益，若干年后，將企業(yè)二次上市，通過資本市場變現(xiàn)退出所持股權并獲取高收益。也正是這個時候，部分銀行人士跳槽出來，自立門戶，籌備設立并購投資基金，有的甚至成為全球赫赫有名的“并購大鱷”。例如“四大并購天王”的KKR成立于1976年，是由在貝爾斯登銀行金融部工作多年的三個人設立的；黑石，成立于1985年，是由兩個在雷曼兄弟工作多年的資深經(jīng)理合伙設立的；凱雷，成立于1987年，是由美國萬豪集團從事并購業(yè)務的高管人員牽頭設立的；TPG（德州太平洋基金）成立于1992年。他們都是通過高度的杠桿化融資，收購兼并企業(yè)，其杠桿比率甚至高達幾十倍。被并購的對象大都是行業(yè)的龍頭企業(yè)，且價值被資本市場嚴重低估，但企業(yè)要有充足的現(xiàn)金流；（2）對被投資企業(yè)實行控股，甚至擁有100％控制權；（3）與并購企業(yè)管理層聯(lián)手進行并購操作，同時，通過期權方式，給管理層以巨大的激勵；（4）為了使被并購企業(yè)盡快創(chuàng)造更好的效益實現(xiàn)二次上市，往往要減少企業(yè)的研發(fā)投入。

　　在美國，創(chuàng)投體系和并購體系基本上是并行發(fā)展，并購基金并非是在創(chuàng)投基金的基礎上發(fā)展起來的。

　　創(chuàng)投、并購并行發(fā)展

　　一方面，我國面臨著大量中小科技企業(yè)需要通過創(chuàng)業(yè)投資和創(chuàng)業(yè)板市場的直接融資渠道，獲得發(fā)展壯大的資金；另一方面，又面臨著很多老的國有企業(yè)和一些已成規(guī)模的民營傳統(tǒng)企業(yè)亟需通過并購進行產(chǎn)品和技術升級。為此，對如何發(fā)展具有中國特色的創(chuàng)業(yè)投資基金和并購投資基金，現(xiàn)提出如下建議：

　?。ㄒ唬┰诮梃b國外成功經(jīng)驗和失敗教訓的基礎上，認真總結我國創(chuàng)業(yè)投資實踐中創(chuàng)造的寶貴而新鮮的經(jīng)驗，盡快對國家十部委《創(chuàng)業(yè)投資企業(yè)管理暫行辦法》加以修訂和完善，并將其提升到國家法律法規(guī)層面,使創(chuàng)投業(yè)走上法治化軌道。與此同時，要加快制定和實施創(chuàng)投的相關扶持政策，尤其是企業(yè)所得稅法中關于創(chuàng)業(yè)投資稅收優(yōu)惠政策的規(guī)定要抓緊落實。此外，還要對各地設立的政府創(chuàng)業(yè)投資引導基金進一步加以引導和規(guī)范，充分發(fā)揮其引導社會民間資金進入創(chuàng)投行業(yè)的作用，為我國源源不斷涌現(xiàn)出來的高成長科技型和商業(yè)模式創(chuàng)新型中小企業(yè)，提供更加充沛的資本金直接融資。[page]

　?。ǘ┯邢藓匣锲髽I(yè)法實施以來，在實踐中出現(xiàn)許多新的問題，需要抓緊修訂。其中：一是有限合伙企業(yè)的法人地位問題。二是法人擔任普通合伙人問題。須知普通合伙人在有限合伙企業(yè)資不抵債時，應當承擔無限連帶責任。普通合伙人的自然人，要用個人的財產(chǎn)償還剩余債務，如果不能償還，應受到法律的制裁，這是國際慣例。有限責任公司作為法人，如果擔任普通合伙人，是無法承擔無限連帶責任的，是對債權人的合法權益的嚴重侵害。三是有限合伙企業(yè)的關鍵是有限合伙協(xié)議，但是至今沒有正規(guī)的范本予以指導，因而也難以規(guī)范普通合伙人和有限合伙人的行為及他們之間的關系。四是有限合伙企業(yè)的注冊設立至今沒有統(tǒng)一的規(guī)格和程序，各地做法不一，甚至許多地方的工商部門仍不知如何辦理相關的注冊登記手續(xù)。

　?。ㄈ╆P于并購投資基金的發(fā)展與監(jiān)管問題。我國發(fā)展專業(yè)化并購投資基金已勢在必行。為此，要盡快單獨制定并購投資企業(yè)管理辦法，并在實踐中逐步完善施行。其中包括定向募資對象的條件、資金募集方式、杠桿融資比例、管理團隊資格、并購上市企業(yè)的程序等。

　　至于對并購投資基金的監(jiān)管，主要集中在：一是嚴格控制其杠桿融資的比例及資金來源的合法化；二是管理團隊的資格認定包括職業(yè)道德和業(yè)務技能；三是并購融資的資金要專注于并購業(yè)務，不準用于其他業(yè)務；四是并購上市公司要嚴格按照證監(jiān)會的相關規(guī)定和程序進行操作；五是充分發(fā)揮行業(yè)自律的作用，制定行規(guī)和行約，強化行業(yè)自律的權威性。

　　《證券投資基金法》正在修訂，有人提出要將創(chuàng)投基金、并購投資基金與證券投資基金三者合在一起修訂為籠統(tǒng)的《投資基金法》，這是很不妥當?shù)摹＠碛墒牵旱谝?，這三者的投資對象和投資工具不同。證券投資基金投資于依法發(fā)行的可流通的有價證券；創(chuàng)投基金是以非控股的股權方式投資非上市企業(yè)；并購投資基金是以杠桿融資方式對上市或非上市企業(yè)進行控股權的收購兼并。第二，三者的運作機理不同。證券投資基金主要通過賣買二級市場股票，申購新股上市IPO股票及上市公司增發(fā)股票，以賺取市場差價；創(chuàng)投基金是通過投資入股非上市高成長科技型和商業(yè)模式創(chuàng)新型的中小企業(yè)，并為企業(yè)提供增值服務，培育企業(yè)成長壯大，然后通過所持股份轉讓、回購或上市退出，收回投資并獲得投資收益；并購投資基金是通過杠桿融資收購兼并企業(yè)的控股權，并對企業(yè)進行重組整合，然后通過改善企業(yè)經(jīng)營管理，使企業(yè)增大收益，再通過出售所持股權而獲得投資收益。為此，《證券投資基金法》應單獨修訂，創(chuàng)投基金和并購投資基金更應各自單獨立法。

　　對外資人民幣PE監(jiān)管建議

　　在中國已從事和準備從事股權投資業(yè)務的外國投資者，迫切要求發(fā)展人民幣基金，而且一些地區(qū)自行制定了相關的注冊設立辦法。由于這涉及到我國在引進外資當中出現(xiàn)的一種新的現(xiàn)象，加上國家有關部委已出臺了一些相關政策規(guī)定，現(xiàn)在面臨的問題是，如何有效地發(fā)展和監(jiān)管這一新興投融資活動。為此，提出如下建議：

　　（一）對外國投資者采取“兩頭在外”策略已在我國從事股權投資活動的，應進行全面深入的調查研究，包括其投資對象、投資方式，管理團隊、退出渠道及投資實效等。然后在此基礎上，研究制定和修改相應對策。

　?。ǘ┩鈬顿Y者管理團隊在國內設立和管理人民幣基金，遇到諸多制度方面的障礙，譬如，他們既管著國外投資者的美元基金，又管著國內投資者的人民幣基金，而兩種基金的投資標的和運作方式皆不相同，難免會產(chǎn)生利益的沖突，同時也使監(jiān)管出現(xiàn)新的困難。因此，最好的方式是國外投資者專注管理某一項基金，要么專管美元基金，要么專管人民幣基金。

　?。ㄈ┩鈬顿Y者管理團隊大多持有外國護照，是外籍人員，其個人資產(chǎn)均在所屬國，但是他們又要采取有限合伙制設立人民幣基金，并且他們充當普通合伙人，那么這些人如何承擔無限連帶責任，這是籌備設立并委托他們管理人民幣基金在法律上必須面臨的問題。為此，外國投資者管理團隊，應由國內企業(yè)進行聘用，并由聘用單位提供擔保，辦理聘用外籍人員的相關法律手續(xù)，一旦出現(xiàn)問題，由擔保機構全權負責。這樣做的好處有二：一是通過正式聘用外籍人員有利于引進國外的優(yōu)秀人才和先進的管理經(jīng)驗；二是有助于防范外籍人員的不道德和違規(guī)行為，保護人民幣基金投資者的合法權益。

　　（四）為了更有效地發(fā)展外國投資者人民幣創(chuàng)投基金和并購投資基金，實行發(fā)展與監(jiān)管并重的原則，建議國家有關部委和相關機構組團，赴日本、韓國、新加坡、印度及臺灣進行考察，借鑒他們在這方面的經(jīng)驗和教訓，以完善我國發(fā)展這一新興投融資事業(yè)的政策措施和監(jiān)管辦法。這是因為這些亞洲國家都曾經(jīng)歷過“新興+轉型”時期，也曾不同程度地引進歐美投資者發(fā)展本幣投資基金，因而他們的經(jīng)驗教訓對我國有更為直接的借鑒作用。

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