周金濤：各國(guó)復(fù)蘇進(jìn)程差異是波段的觸發(fā)點(diǎn)

　　作者：周金濤

　　關(guān)鍵詞：新財(cái)富；經(jīng)濟(jì)；復(fù)蘇

　　未來(lái)市場(chǎng)的演繹過(guò)程決定于美國(guó)及發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體基欽周期后半段的進(jìn)程，也就是發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體進(jìn)入耐用品的庫(kù)存回補(bǔ)階段后，在產(chǎn)業(yè)鏈上會(huì)對(duì)中游及中游偏上的產(chǎn)業(yè)有所拉動(dòng)，從而帶動(dòng)中國(guó)經(jīng)濟(jì)出現(xiàn)新的緩幅環(huán)比增長(zhǎng)，這種情況的出現(xiàn)將是行情展開(kāi)的基礎(chǔ)。在2009年7月，由于強(qiáng)力政策的原因，中國(guó)的庫(kù)存周期已經(jīng)提前見(jiàn)頂，目前中國(guó)經(jīng)濟(jì)處于庫(kù)存周期下降的階段，因此，中國(guó)經(jīng)濟(jì)自身難以出現(xiàn)明顯超預(yù)期的因素，這也是我們?nèi)绱岁P(guān)注發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體復(fù)蘇進(jìn)程的原因。從庫(kù)存周期看，在未來(lái)的經(jīng)濟(jì)和市場(chǎng)波段中，中美將漸趨一致，中國(guó)大幅度超越美國(guó)的現(xiàn)象將不再明顯。

　　無(wú)論新興經(jīng)體還是發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體，當(dāng)今的市場(chǎng)估值都不存在低估，資源價(jià)格也處于流動(dòng)性推動(dòng)下某種程度的泡沫狀態(tài)，這也是我們看待未來(lái)市場(chǎng)行情的基本背景。所以，未來(lái)的行情與2009年上半年相比，趨勢(shì)必然讓位于結(jié)構(gòu)和波段。但是由于業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)的可靠性依然沒(méi)有達(dá)到一致性預(yù)期，所以所謂的由趨勢(shì)投資向價(jià)值投資的轉(zhuǎn)換也沒(méi)有充足的推動(dòng)力，投資不得不在泡沫化的波段和試圖轉(zhuǎn)向業(yè)績(jī)推動(dòng)之間反復(fù)切換，以使行情具有足夠的推動(dòng)力。

　　復(fù)蘇進(jìn)程差異是波段觸發(fā)點(diǎn)

　　對(duì)趨勢(shì)的認(rèn)知，可細(xì)化到兩個(gè)問(wèn)題：一是對(duì)行情展開(kāi)時(shí)間點(diǎn)的選擇；另一個(gè)則是對(duì)其間熱點(diǎn)的選擇。而這些問(wèn)題可能都將和一個(gè)關(guān)鍵線索有關(guān)，那就是新興經(jīng)濟(jì)體和發(fā)達(dá)經(jīng)體的復(fù)蘇階段差異，甚至包括發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體內(nèi)部—?dú)W美之間的復(fù)蘇時(shí)間差異。從實(shí)體經(jīng)濟(jì)角度看，我們對(duì)2010年上半年行情的預(yù)期正是建立在中美的庫(kù)存周期的差異之上。從細(xì)節(jié)上看，新興經(jīng)濟(jì)體和發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體的不同步可能會(huì)在資本流動(dòng)上對(duì)各種虛擬資產(chǎn)的價(jià)格產(chǎn)生影響，而這中間的樞紐就是美元的趨勢(shì)。

　　此時(shí)，美元的趨勢(shì)似乎成為預(yù)期的關(guān)鍵，但我們并不認(rèn)為其有過(guò)多實(shí)質(zhì)性影響。因?yàn)槊涝c資源價(jià)格，以及股市的關(guān)系本身就沒(méi)有定律，并且在未來(lái)，美元幣值對(duì)資源價(jià)格的影響也將趨于弱化，因?yàn)槭澜缃?jīng)濟(jì)在擺脫了通脹的影響之后，不得不向真實(shí)需求所帶動(dòng)的經(jīng)濟(jì)周期轉(zhuǎn)變。所以，對(duì)美元趨勢(shì)影響因素的預(yù)測(cè)更多的轉(zhuǎn)換為對(duì)不同經(jīng)濟(jì)體復(fù)蘇程度的預(yù)期，澳大利亞加息之后的情況即是如此。當(dāng)然，這種情況不會(huì)持續(xù)很久，當(dāng)美國(guó)進(jìn)入補(bǔ)庫(kù)存周期后，美元階段性走強(qiáng)也是存在可能的，所以，各個(gè)經(jīng)濟(jì)體之間的此消彼長(zhǎng)就是決定未來(lái)美元走勢(shì)及資產(chǎn)價(jià)格變化的關(guān)鍵。

　　短期的泡沫預(yù)期

　　與中期的外需恢復(fù)

　　現(xiàn)在看來(lái)，這樣的波段可能存在著三個(gè)依次展開(kāi)的進(jìn)程。首先是澳大利亞的加息，進(jìn)一步加劇了資本向新興市場(chǎng)的流動(dòng)，隨著美元的貶值，新興市場(chǎng)的資產(chǎn)價(jià)格泡沫預(yù)期增強(qiáng)，帶來(lái)地產(chǎn)和股市的再度沖動(dòng)。此時(shí)，在本已不低的地產(chǎn)價(jià)格和估值水平下，對(duì)能否繼續(xù)泡沫化實(shí)際上是無(wú)法形成一致性預(yù)期的。原因在于，從外部看，美元的持續(xù)貶值和油價(jià)的上漲會(huì)負(fù)面影響美國(guó)的復(fù)蘇進(jìn)程同時(shí)增強(qiáng)美國(guó)的通脹預(yù)期，對(duì)收縮流動(dòng)性政策的擔(dān)憂(yōu)將大大限制資金的投機(jī)沖動(dòng)。從內(nèi)部看，地產(chǎn)領(lǐng)域如果再度量?jī)r(jià)齊升，必然會(huì)帶來(lái)政策調(diào)控的擔(dān)憂(yōu)，所以，雖然存在泡沫化的沖動(dòng)，但對(duì)政策的心有余悸必然會(huì)阻礙這種一致預(yù)期的形成。

　　這個(gè)波段怎么度過(guò)帶有很大的不確定性，但是隨后的第二波段路徑是清晰的，伴隨著我們所預(yù)期的美國(guó)補(bǔ)庫(kù)存的開(kāi)始，發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體在明年上半年可能出現(xiàn)庫(kù)存周期的高峰，從我們對(duì)歷史庫(kù)存周期高峰時(shí)產(chǎn)業(yè)選擇的把握來(lái)看，此時(shí)中游及中游偏上的產(chǎn)業(yè)都存在著機(jī)會(huì)，正如中國(guó)2009年6-7月補(bǔ)庫(kù)存高峰期時(shí)的情況一樣。但是，隨著中國(guó)出口的好轉(zhuǎn)，階段性的人民幣升值壓力預(yù)期開(kāi)始升溫，從而帶來(lái)一波新的資產(chǎn)泡沫化預(yù)期，所以，資產(chǎn)重估的故事與穩(wěn)定增長(zhǎng)的故事仍是相伴前行的，行情的最終歸宿仍有可能是資產(chǎn)的泡沫化。

　　庫(kù)存周期的高點(diǎn)

　　就是去政策化的起點(diǎn)

　　在第二階段的庫(kù)存周期高峰后，從歷史經(jīng)驗(yàn)看，庫(kù)存周期的高點(diǎn)往往伴隨著去政策化的開(kāi)始，這一點(diǎn)在中國(guó)2009年6-7月已經(jīng)有所表現(xiàn)，所以，我們認(rèn)為歐美立即出現(xiàn)實(shí)質(zhì)性的去政策化是不現(xiàn)實(shí)的，但是，這種預(yù)期理應(yīng)隨著明年上半年庫(kù)存周期漸漸達(dá)到高峰而愈發(fā)強(qiáng)烈。同時(shí)，在歐美庫(kù)存周期出現(xiàn)高點(diǎn)之后，我們現(xiàn)在看不到什么超越庫(kù)存的增長(zhǎng)因素，因而在庫(kù)存周期的高點(diǎn)出現(xiàn)后經(jīng)濟(jì)及市場(chǎng)的調(diào)整將難以避免，這也就是明年下半年的不確定性所在。

　　上述進(jìn)程的關(guān)鍵時(shí)點(diǎn)，也就是歐美補(bǔ)庫(kù)存的展開(kāi)，我們預(yù)期將在2010年一季度發(fā)生，因而，一季度可能是一個(gè)相對(duì)好的投資時(shí)期。但是，在隨后的投資中，基于正常庫(kù)存周期高峰期的復(fù)雜性，它絕不可能像中國(guó)2009年6-7月那樣一蹴而就，特別是去政策化的時(shí)點(diǎn)是無(wú)法以經(jīng)濟(jì)分析來(lái)精準(zhǔn)把握的，因而我們只能肯定的是，基于庫(kù)存周期的全球行情尚未終結(jié)，但中國(guó)的庫(kù)存周期高峰已過(guò)，所以，中國(guó)在此輪周期的后半部分理應(yīng)只是跟隨行情。在配置方面，市場(chǎng)需要具有高超額收益的泡沫化品種為始為終，但其基本的發(fā)動(dòng)行情的力量還是真實(shí)需求帶來(lái)的補(bǔ)庫(kù)存行為，這可能是市場(chǎng)延續(xù)的基本線索，因此，配置的基礎(chǔ)品種還是中游加泡沫。