萬科真相：是否盈利靠通脹 成長靠投資

中歐商業(yè)評論十一月號封面

　　萬科，這個每年都盈利，卻無法通過經營活動產生足夠的現(xiàn)金流，需要不斷從資本市場融資的公司，究竟是不是好公司呢？它能給股東帶來回報嗎？

　　文·丁遠 張艷

　　在證券市場上，萬科(000002)一直被認為是“好學生”，每年都交出漂亮的“成績單”，市值從2001 年初到現(xiàn)在增長了10倍以上。業(yè)績佳、成長好使萬科受到資本市場的追捧，被認為是不斷給股東創(chuàng)造價值的好公司。然而，“好學生”也并非處處完美。研究萬科2000 年及以后的報表，我們發(fā)現(xiàn)，萬科的利潤不斷走高，但經營活動產生的現(xiàn)金流量凈額始終小于凈利潤，且大多數(shù)為負。尤其是2007 年，萬科凈利潤為53億元，而經營活動產生的現(xiàn)金流量凈額為負104 億元(圖1)。與此同時，萬科不斷通過二級市場增發(fā)，2006 年底融資42億元，2007 年又趁市場火爆融資100 億元，2009 年8 月，萬科再次推出融資計劃，計劃通過增發(fā)融資不超過112 億元。

　　萬科賺的錢都到哪里去了呢？一個每年盈利，卻無法通過經營活動產生足夠的現(xiàn)金流，需要不斷從資本市場融資的公司，是不是好公司呢？它能給股東帶來回報嗎？

　　市值是怎樣煉成的？

　　2001 年初， 萬科市值約為88 億元， 目前市值約1 200 億元，10 年不到增長了10 倍以上。2007 年市值甚至一度超過2 000億元，不僅在中國居冠，而且根據媒體報道，遠超美國四大地產公司之和。是什么推高了萬科的市值？是萬科自身的成長，是資本市場的運作，抑或是資本市場估值水平的提高？讓我們對萬科市值的增長進行因素分解。市值由公司的凈資產和市凈率(代表資本市場估值水平)組成。凈資產又主要由股本擴張和盈利累積兩個因素推動。2001 年初，萬科市值約88 億元，到2007 年第三季度末，萬科市值約2 075 億元，增長了22 倍多。同期，市凈率從3.07 上漲到7.95，增長了1.59 倍。2001 年初， 萬科凈資產約28 億元，到2007 年第三季度末，凈資產增長到261億元，增長了8 倍多。可見，市場狂熱帶來的估值水平的提高并非市值增長的主要推手，公司賬面價值的增長才是市值增長的主因。(圖2)進一步剖解萬科的凈資產可以發(fā)現(xiàn)，從2001 年初到2007 年第三季度，萬科一共增發(fā)兩次，募集資金141 億元，加上可轉債轉股約38 億元， 股本擴張累計約179 億元，占凈資產增加額的77% ；而同期公司盈利累積約57億元，僅占凈資產增加額的24%。也就是說，萬科做大并不僅靠盈利能力，真正的秘密武器是資本運作能力。

　　萬科增發(fā)的步子似乎都踩著資本市場的拍子。2006 年底融資了42 億元，2007 年又趁著市場火爆增發(fā)100 億元。經過這兩次增發(fā)，萬科的凈資產從2006 年三季度報時的99 億元猛增到2007 年三季度報時的261 億元，翻了一番多。由此可見，萬科的快速成長與股本擴張密切相關，加上2007年證券市場的火爆帶來的估值水平的提高，進一步推動了萬科市值的上升，鑄造了萬科2 000 億元市值的神話。

　　2009 年8 月27 日，萬科又一次推出了融資計劃，擬公開增發(fā)A股，發(fā)行數(shù)量不超過總股本的8%，募集資金凈額不超過112 億元。萬科并非特，分析房地產行業(yè)其他上市公司，大多數(shù)企業(yè)的市值增長同樣主要由凈資產增長推動。但是，絕大多數(shù)房地產上市企業(yè)的凈資產增長都是靠盈利累積，而非股本擴張。萬科的盈利增速快于行業(yè)平均，這與萬科在證券市場的運作不無關系。

　　盈利從何而來？

　　房地產企業(yè)利潤表里的銷售和成本在時點上是不匹配的。成本至少早于銷售兩三年，因此在土地價格不斷上漲的前幾年，房地產項目至少2 年的項目周期使房地產企業(yè)享受了資產價格上漲帶來的好處。那么，土地價格上漲對萬科的業(yè)績有多少影響？萬科到底是否創(chuàng)造價值？

　　萬科是一個全國性的、以普通住宅開發(fā)為主的房地產企業(yè)。假設萬科的平均項目周期(從買地到交房)為2.5 年，預售周期(從賣房到交房)為0.5 年(該假設與“周轉周期計算”結果相近，取整以方便計算)。

　　舉個例子，萬科的2008 年利潤表中，拿地成本是以2005 年6月30 日至2006 年6 月30 日的地價計價，而銷售則是以2007 年6月30 日至2008 年6 月30 日房價計價。在這段超過兩年的項目周期內，光房價的上漲就可以給萬科帶來不少利潤。

　　這些利潤具體有多少呢？通過計算，我們發(fā)現(xiàn)，從2002 年到2007 年，萬科的平均銷售毛利率為33%，平均銷售凈利率為12%，而扣除房價、地價上漲因素［根據國家統(tǒng)計局公布的房屋銷售價格指數(shù)(表1)與土地交易價格指數(shù)進行調整］，同期萬科的平均銷售毛利率為25%，平均銷售凈利率為5%(圖3，圖4)。

　　也就是說，房價上漲對萬科銷售毛利率的貢獻為8 個百分點，占其比重約為1/4 ；房價上漲對萬科銷售凈利率的貢獻為7 個百分點，占其比重超過一半。換句話說，萬科一半以上的凈利潤是由房價上漲帶來的。

　　由于國家統(tǒng)計局發(fā)布的房地產指數(shù)是全國性的，與萬科的業(yè)務布局可能存在偏差，因此我們又選擇了北京、天津、上海、深圳、廣州五大城市進行研究。北京、天津、上海、深圳、廣州是萬科發(fā)展戰(zhàn)略中確定的五大中心城市，為公司貢獻了約七成的營業(yè)收入和七成的營業(yè)利潤，具有一定的代表性。

　　我們的研究發(fā)現(xiàn)，萬科在環(huán)渤海灣地區(qū)城市(北京、天津)的利潤幾乎都由房價上漲帶來；在長三角地區(qū)的上海，萬科六成的利潤由房價上漲帶來；在珠三角地區(qū)的廣州、深圳，萬科的利潤有1/4 由房價上漲帶來。這種由南向北遞增的地域差異，可能與不同城市的不同營業(yè)利潤率水平有關。萬科在環(huán)渤海灣地區(qū)的項目利潤率偏低，價格影響也偏大，在南方城市的項目利潤率偏高，價格影響也偏小。萬科并非個案。在香港上市的中國海外(0688.HK)在規(guī)模和布局上與萬科有不少相似之處。我們用相同的方法研究房價上漲對中國海外的業(yè)績影響，結果發(fā)現(xiàn)，房價上漲對中國海外銷售毛利率的影響約占三成，對銷售凈利率的影響為一半不到。

　　研究同時發(fā)現(xiàn)，房價上漲對利潤的影響程度與公司的毛利率和凈利率水平有關。中國海外的銷售毛利率比萬科低，房價上漲對它的影響偏大；但其銷售凈利率水平高于萬科，房價上漲的影響也偏小。

　　棲霞建設(600533)是一家地區(qū)布局的房地產公司。用同樣的方法進行計算，我們發(fā)現(xiàn)，房價上漲對棲霞建設的銷售毛利率的貢獻為9 個百分點，占毛利率的1/3 ；對凈利率的貢獻約為4 個百分點，占凈利率的1/3。

　　由此可見，房地產企業(yè)普遍享受了資產價格上漲所帶來的好處。而價格上漲對利潤的影響程度與利潤率水平有關。一般認為，房地產定位越高端，毛利率越高。但研究發(fā)現(xiàn)，定位高端的房地產企業(yè)毛利率未必顯著高于行業(yè)平均，而定位普通住宅的企業(yè)毛利率未必低于行業(yè)平均，房地產公司的定位與毛利率未呈現(xiàn)強相關性。相反，A 股大市值房地產股票的平均毛利率高出行業(yè)平均毛利率約9 個百分點。這可能來源于大企業(yè)的品牌溢價，也可能來源于規(guī)模效應帶來的成本節(jié)約。

　　“自行車”能走多遠？

　　從上面的分析可見，萬科發(fā)展走的是“盈利靠通脹，成長靠融資”之路，其核心能力體現(xiàn)在拿地、融資兩個環(huán)節(jié)，而造房子、賣房子的能力相比之下并不那么重要。

　　萬科的現(xiàn)金流小于凈利潤，甚至為負，一個重要原因就是把賺到的錢(包括二級市場融到的錢)用來購買新的地皮，如此滾動發(fā)展。這也是很多中國企業(yè)都采用的“自行車式增長模式”。每年必須通過高速增長來維持(否則自行車會倒)，同時還需要持續(xù)的外力(踩自行車)，不斷從市場吸納新的資金(圖5)。

　　萬科的速度不可謂不快。2005 年， 萬科的銷售首次超過100 億元，而2008 年的銷售已經超過400 億元，年均銷售額增速達57%。以這個速度，萬科2010年就能成為千億元銷售級別的大企業(yè)，提前完成其在2004 年提出的10 年發(fā)展千億元規(guī)模的計劃。

　　高速增長吸引著新的投資人上車，比如萬科趁著火熱的市場在2006 年和2007 年兩次增發(fā)， 新資本又幫助企業(yè)繼續(xù)高速增長。

　　但需要注意的是，這種“盈利靠通脹，成長靠融資”的模式建立在一個前提之上，那就是房價不斷上漲。根據國家統(tǒng)計局的數(shù)據，在過去的十幾年間，房價都保持著正增長。1994 年萬科確立了房地產業(yè)務為集團主導業(yè)務的地位，15年間，萬科伴隨著中國的房地產業(yè)一同成長。不斷上漲的房價增加了房地產企業(yè)的利潤，良好的盈利能力給了企業(yè)在資本市場上進一步融資的“通行證”，新增的資本使企業(yè)迅速“做大”，規(guī)模效應進一步為企業(yè)貢獻利潤。這個循環(huán)仿佛是一個放大器，放大了房價上漲對企業(yè)利潤的貢獻。

　　但是，當房價下跌時，這個循環(huán)也會放大下跌對企業(yè)利潤的影響。持續(xù)下跌的房價壓縮了房地產企業(yè)的利潤，下降的業(yè)績打壓了投資者信心，限制了企業(yè)進一步融資的能力，企業(yè)不得不增加貸款，彌補經營活動現(xiàn)金流入減少帶來的資金缺口，而新增貸款的利息會進一步壓縮企業(yè)利。

　　2008 年，不少房地產企業(yè)一度經歷了這樣的困境，但市場的迅速復蘇，似乎讓房價的持續(xù)上漲再次成為一個基本假設。不管差不差錢，上市房企紛紛增發(fā)，加快新開工和拿地速度。在萬科推出112億元融資計劃之前，保利地產和金地集團已經完成了非公開發(fā)行，募集資金分別達到80 億元和42 億元，招商地產也計劃通過非公開發(fā)行募集50 億元。但是，房價還會一直上漲嗎？當基本假設不成立的時候，當“黑天鵝”來臨的時候，自行車模式還能繼續(xù)下去嗎？

　?。鄹兄x上海朱雀投資發(fā)展中心(有限合伙)對本文的幫助。］丁遠中歐國際工商學院會計學教授

　　張艷中歐國際工商學院2008 級MBA 學員