發(fā)展人民幣基金三難題

　　Three bugbears on developing RMB funds

　　文/秦 誼 林光松 姚新春

　　2008年，全國(guó)社?；皤@準(zhǔn)將不超過(guò)總量10%的資金投向產(chǎn)業(yè)基金和私募股權(quán)投資基金。自此之后，北京、上海、天津等地方政府放寬針對(duì)境內(nèi)外私募股權(quán)投資公司的各項(xiàng)限制，并實(shí)施新的各項(xiàng)優(yōu)惠政策，國(guó)家對(duì)券商、保險(xiǎn)機(jī)構(gòu)等金融和資產(chǎn)管理類機(jī)構(gòu)在股權(quán)投資方面的政策限制也逐步放松。這種種利好推動(dòng)了境內(nèi)人民幣基金的募資熱潮，使其無(wú)論是在募資金額還是基金數(shù)量，都呈現(xiàn)了爆炸式的增長(zhǎng)。

　　針對(duì)不斷發(fā)展壯大的人民幣基金，筆者結(jié)合以“兩頭在外”模式(募資在外，退出在外)發(fā)展起來(lái)的外資基金的成長(zhǎng)歷程，以及從事私募基金行業(yè)所積累的相關(guān)經(jīng)驗(yàn)，從三個(gè)方面對(duì)境內(nèi)人民幣基金發(fā)展所面臨的主要難題進(jìn)行探討。

　　募資來(lái)源有待改善

　　要了解人民幣基金的募資來(lái)源，我們首先需要了解目前人民幣基金的兩種主要募資結(jié)構(gòu)，即純?nèi)嗣駧呕鸷秃腺Y基金。

　　純?nèi)嗣駧呕?，即投資人全部來(lái)自境內(nèi)機(jī)構(gòu)或個(gè)人，這種募資結(jié)構(gòu)在當(dāng)前境內(nèi)對(duì)于外匯資本管制較嚴(yán)的情況下，是較為可行也是較為普遍的募資結(jié)構(gòu)。人民幣資金的來(lái)源主要是社?；?、國(guó)家開(kāi)發(fā)銀行、地方政府成立的產(chǎn)業(yè)引導(dǎo)基金及部分企業(yè)。由于境內(nèi)的投資人(LP)普遍不成熟，合格的機(jī)構(gòu)(LP)數(shù)量十分有限，例如商業(yè)銀行、保險(xiǎn)公司等金融機(jī)構(gòu)以及地方社?；鹕形传@批投資市場(chǎng)化的人民幣基金。

　　合資基金，即基金中不僅僅包括人民幣資金，還包括部分外幣資金，這種募資結(jié)構(gòu)主要是由部分外資創(chuàng)投機(jī)構(gòu)參與所致。美國(guó)次貸危機(jī)爆發(fā)以來(lái)，境外資本市場(chǎng)蕭條，海外退出的渠道大為收窄，以前“兩頭在外”的外幣基金面臨退出瓶頸，而境內(nèi)資本市場(chǎng)快速?gòu)?fù)蘇，退出環(huán)境有實(shí)質(zhì)性改善。因此，境外資金存在涌入境內(nèi)的內(nèi)在沖動(dòng)。

　　外幣資金主要來(lái)源于境外的基金或外資創(chuàng)投所管理的離岸基金。由于外匯投入資金需按項(xiàng)目進(jìn)行審批，投資境內(nèi)上市公司審批獲準(zhǔn)難度較大，以及行業(yè)準(zhǔn)入方面的限制等，外匯資金進(jìn)入境內(nèi)人民幣基金非常有限。有消息稱，上海市政府已向國(guó)家外匯管理局提出申請(qǐng)，建議取消對(duì)在浦東新區(qū)注冊(cè)成立的境外基金的資金使用限制，為境外私募股權(quán)投資公司籌集人民幣資金和在華投資提供便利。如果該項(xiàng)申請(qǐng)能夠獲批，無(wú)疑會(huì)極大地刺激境外資金涌入境內(nèi)的人民幣基金市場(chǎng)，募資來(lái)源必將有所改善。

　　退出渠道仍不樂(lè)觀

　　一般而言，私募股權(quán)投資基金退出的渠道主要有IPO、并購(gòu)、回購(gòu)及清算。對(duì)于境內(nèi)人民幣基金來(lái)說(shuō)，其退出的主要渠道相對(duì)單一，主要為IPO，但在實(shí)際操作中，PE/VC所投資的未上市企業(yè)中，又有多少能夠?qū)崿F(xiàn)上市呢？據(jù)清科集團(tuán)有關(guān)統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)，截至2008年底，境內(nèi)PE/VC投資的企業(yè)上市率約為10%，這也就意味著有大量的投資項(xiàng)目仍處于沉淀中，現(xiàn)階段的IPO市場(chǎng)還在成長(zhǎng)中。

　　除了傳統(tǒng)的IPO模式，中國(guó)平安以現(xiàn)金保底加換股的方式并購(gòu)深發(fā)展，讓新橋投資成功地脫手5年前進(jìn)入深發(fā)展所持股份。這個(gè)交易不但為新橋帶來(lái)了至少5倍的賬面回報(bào)，同時(shí)也為私募股權(quán)基金的退出方式提供了一個(gè)非常成功的案例。新橋在整個(gè)交易里始終都占據(jù)了“進(jìn)可攻、退可守”的位置。新橋2004年投資深發(fā)展，總投資成本約22.36億元，在2009年6月出售所持股份，根據(jù)買賣協(xié)議，其可選擇以不低于114.49億元人民幣的現(xiàn)金出讓股份，或者通過(guò)換股方案獲得中國(guó)平安新發(fā)行的29億股出售所持股份。這個(gè)條件對(duì)私募股權(quán)基金來(lái)說(shuō)是非常優(yōu)越的，盡管這是一個(gè)比較鮮有的個(gè)案，但對(duì)其他的私募股權(quán)基金來(lái)說(shuō)，這種退出方式無(wú)疑是值得借鑒的。

　　此外，雖然境內(nèi)創(chuàng)業(yè)板有望年內(nèi)推出，但其是否能夠?qū)嵸|(zhì)性拓寬人民幣基金的退出渠道，現(xiàn)在還不明朗。對(duì)此，我們還應(yīng)保持審慎的樂(lè)觀。因?yàn)?，?guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)尚未擺脫全球經(jīng)濟(jì)危機(jī)的影響，2009年上半年，國(guó)內(nèi)GDP的增長(zhǎng)也主要依賴于投資拉動(dòng)的增長(zhǎng)(據(jù)國(guó)家統(tǒng)計(jì)局公布的數(shù)據(jù)，2009年上半年，投資對(duì)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)貢獻(xiàn)率為87.6%)，凈出口仍處于負(fù)增長(zhǎng)的狀態(tài)，且資本市場(chǎng)仍處于調(diào)整階段，管理層出于維穩(wěn)的角度，不太可能大幅開(kāi)放IPO市場(chǎng)。因此，最終能夠?qū)崿F(xiàn)在創(chuàng)業(yè)板上市的企業(yè)有限，人民幣基金退出的渠道仍然過(guò)于狹窄。

　　GP與LP的磨合尚在初級(jí)階段

　　人民幣基金的健康發(fā)展，需要市場(chǎng)上優(yōu)秀的管理人團(tuán)隊(duì)(GP)及成熟的投資人團(tuán)隊(duì)(LP)相互配合與信任。

　　目前，境內(nèi)的GP有些是靠資本雄厚和背景深厚這些粗放的特征和優(yōu)勢(shì)來(lái)經(jīng)營(yíng)人民幣基金，難免會(huì)帶有證券投資基金的依賴性；有的GP是從券商或投資銀行轉(zhuǎn)型而來(lái)，大多沒(méi)有直投的經(jīng)驗(yàn)，缺乏成功的案例詮釋或可跟蹤的記錄，無(wú)法獲得LP的充分信任，相關(guān)專業(yè)人才儲(chǔ)備匱乏。

　　國(guó)外的基金中，LP主要由養(yǎng)老基金、大學(xué)基金、專門投資基金等組成。而現(xiàn)在境內(nèi)的LP來(lái)源多為民營(yíng)企業(yè)和個(gè)人，而境內(nèi)的LP還不習(xí)慣把錢交給專業(yè)人士管理，對(duì)投資決策和管理多有插手或參與的欲望，這很可能影響GP管理的專業(yè)性。有的LP來(lái)源于國(guó)有企業(yè)，國(guó)有資本保值增值的考量顯得尤為重要，給GP的投資決策造成壓力，勢(shì)必也會(huì)影響其投資的獨(dú)立性。同時(shí)，由于中國(guó)宏觀經(jīng)濟(jì)呈現(xiàn)的高速發(fā)展，使得境內(nèi)LP對(duì)于投資周期以及投資回報(bào)率的期望值也隨之增高，他們希望投資于賺錢快、收益高的項(xiàng)目，從而過(guò)多地干預(yù)GP的投資決策。

　　從長(zhǎng)遠(yuǎn)看，境內(nèi)的GP需要成熟，而LP需要教育?！　?/p>

　　私募股權(quán)投資是專業(yè)性活動(dòng)，特別是風(fēng)險(xiǎn)投資需要專業(yè)的眼光和服務(wù)，LP要給GP時(shí)間和空間，通過(guò)GP的專業(yè)產(chǎn)生效益，同時(shí)GP和LP雙方需要找到效率與監(jiān)管之間的平衡點(diǎn)，只有這樣，境內(nèi)人民幣基金才會(huì)成長(zhǎng)壯大。

　　GP跟LP的關(guān)系，從根本上說(shuō)，是一個(gè)基于信譽(yù)的投資和投資管理的關(guān)系。

　　2008年，渤海產(chǎn)業(yè)投資基金就在GP與LP的溝通方面發(fā)生了一個(gè)小風(fēng)波，第一任總裁在短時(shí)間內(nèi)即告離職。在該事件中，某種程度上與GP和LP之間的磨合有一定的關(guān)聯(lián)。具有特殊背景的股東要求對(duì)投資項(xiàng)目具有知情權(quán)，這在投資管理團(tuán)隊(duì)看來(lái)是不必要的干預(yù)。

　　從此事件看來(lái)，在中國(guó)境內(nèi)的LP還不成熟，GP也需要在成長(zhǎng)的過(guò)程中建立起“公開(kāi)、公平、公正”的基金運(yùn)營(yíng)制度，比如建立每3個(gè)月向LP提交全面的基金報(bào)告，每半年開(kāi)一次LP大會(huì)的制度；設(shè)立由主要LP參加的咨詢委員會(huì)，讓其有意識(shí)地參與GP的工作，了解GP的工作，熟悉投資的項(xiàng)目，通過(guò)專業(yè)透明的安排既可以讓LP放心，又不干預(yù)影響GP的決策。

　　(作者單位為德勤金融服務(wù)行業(yè))