中紅醫(yī)療IPO估值：研發(fā)投入大部是存貨 疫情期爆發(fā)難以持續(xù)

近日，創(chuàng)業(yè)板上市委員會(huì)召開2020 年第 43 次審議會(huì)議，結(jié)果顯示中紅普林醫(yī)療用品股份有限公司（以下簡稱“中紅醫(yī)療”）符合發(fā)行條件、上市條件和信息披露要求。

中紅醫(yī)療是一家什么樣的公司？公司與同行業(yè)競爭對(duì)手相比處于什么市場地位？投資者需要了解公司的關(guān)鍵信息，才能對(duì)公司進(jìn)行合理的市場估值。

業(yè)績位居行業(yè)中流 疫情期爆發(fā)難以持續(xù)

招股書顯示，中紅醫(yī)療成立于2010 年，公司主要從事高品質(zhì)丁腈手套、PVC手套等醫(yī)用及工業(yè)用一次性防護(hù)手套的研發(fā)、生產(chǎn)與銷售，主要產(chǎn)品包括健康防護(hù)用一次性丁腈手套及PVC手套。

公司主營業(yè)務(wù)產(chǎn)品以外銷出口為主，并采取ODM直銷方式，即公司實(shí)際為海外醫(yī)療器械及醫(yī)療耗材等領(lǐng)域品牌商進(jìn)行ODM生產(chǎn)。

公司是國內(nèi)最早生產(chǎn)銷售PVC手套和丁腈手套的企業(yè)之一，在國內(nèi)外一次性健康防護(hù)手套市場擁有較高的知名度。目前，公司一次性健康防護(hù)手套產(chǎn)能位居國內(nèi)前列，現(xiàn)已成為我國丁腈手套領(lǐng)域的領(lǐng)先企業(yè)。

招股書披露，公司的競爭對(duì)手包括A股上市公司英科醫(yī)療（300677）、藍(lán)帆醫(yī)療（002382），我們可以對(duì)三家中國公司進(jìn)行橫向比較，以便獲得有利于市場估值的參考信息。

招股書顯示，2017-2019年，中紅醫(yī)療營業(yè)收入分別為9.51億元、9.68億元、11.71億元，歸屬于母公司所有者的凈利潤分別為6501.05萬元、5666.94萬元、8525.98萬元。

上市公司2019年年報(bào)顯示，2017-2019年英科醫(yī)療營業(yè)收入分別達(dá)17.50億元、18.93億元、20.83億元；歸屬于上市公司股東的凈利潤分別達(dá)1.45億元、1.79億元、1.78億元。

2017-2019年；藍(lán)帆醫(yī)療營業(yè)收入分別達(dá)15.76億元、26.53億元、34.76億元，歸屬于上市公司股東的凈利潤分別達(dá)2.01億元、3.47億元、4.90億元。

橫向比較可見，中紅醫(yī)療的營收和凈利潤規(guī)模都與上市公司“老大哥”存在差距。業(yè)績成長性位居中流，盈利能力存在波動(dòng)現(xiàn)象，不如藍(lán)帆醫(yī)療的持續(xù)快速增長。

招股書也特別提示了投資風(fēng)險(xiǎn)，2020年新冠肺炎疫情的爆發(fā)導(dǎo)致公司產(chǎn)品丁腈手套和PVC手套的市場需求短期內(nèi)大幅增加、價(jià)格上漲。公司2020年上半實(shí)現(xiàn)凈利潤為46306.66萬元，較2019年全年凈利潤增長多倍。但新冠肺炎疫情帶動(dòng)的公司業(yè)績快速上升具有偶然性，未來業(yè)績保持高速增長存在不可持續(xù)的風(fēng)險(xiǎn)。此外，隨著疫情緩解、新冠肺炎疫苗上市及普及、新建產(chǎn)能釋放，手套面臨產(chǎn)能過剩的風(fēng)險(xiǎn)。

毛利率不高且波動(dòng)

根據(jù)招股說明書，2017-2019年，中紅醫(yī)療的毛利率分別為18.80%、16.92%、18.51%；英科醫(yī)療毛利率分別為25.49%、25.27%、24.80%；藍(lán)帆醫(yī)療毛利率分別為31.95%、23.91%、15.30%。

數(shù)據(jù)顯示，中紅醫(yī)療2017、2018年毛利率均顯著低于競爭對(duì)手且波動(dòng)較大，2019年超越了藍(lán)帆醫(yī)療，但主要是因?yàn)楹笳呙蚀蠓碌?/p>

藍(lán)帆醫(yī)療主要產(chǎn)品為PVC手套，亦生產(chǎn)少部分丁腈手套，產(chǎn)品結(jié)構(gòu)與中紅醫(yī)療基本相反。2017年至2019年，中紅醫(yī)療PVC手套毛利率分別為19.54%、14.18%、6.81%，藍(lán)帆醫(yī)療手套產(chǎn)品毛利率為31.95%、23.91%、15.30%。可見，藍(lán)帆醫(yī)療2019年毛利率大跌主要是因?yàn)橹饕a(chǎn)品PVC手套毛利率大跌。

研發(fā)投入大部為存貨

招股書顯示，2017、2018、2019年，中紅醫(yī)療研發(fā)投入分別為2949.27萬元、3155.81萬元、4030.84 萬元，占營業(yè)收入的比例分別為 3.10%、3.26%、3.44%。

上市公司年報(bào)顯示，2017、2018、2019年，英科醫(yī)療研發(fā)費(fèi)用分別為5691.38萬元、6255.85萬元、6759.54萬元，研發(fā)投入占營業(yè)收入比例分別為3.25%、3.31%、3.25%。

2018、2019年，藍(lán)帆醫(yī)療研發(fā)費(fèi)用分別為1.83億元、2.97億元，研發(fā)投入占營業(yè)收入比例分別為6.89%、8.54%。

橫向比較可見，中紅醫(yī)療的研發(fā)占比與藍(lán)帆醫(yī)療差距較大，但與英科醫(yī)療差不多。不過，該公司招股書研發(fā)部分出現(xiàn)了少見現(xiàn)象，其研發(fā)投入中的大部分是存貨。

招股書用了多達(dá)4頁左右的大篇幅來解釋這一現(xiàn)象之合理性，稱這些“存貨”是“可以對(duì)外出售”的“中試”階段產(chǎn)品，“售價(jià)低于正常生產(chǎn)的產(chǎn)品”。

橫向比較，研發(fā)占比相近的英科醫(yī)療2019年報(bào)顯示，其研發(fā)投入與研發(fā)費(fèi)用數(shù)據(jù)是相同的。

如果英科醫(yī)療像中紅醫(yī)療一樣把存貨算成研發(fā)投入，那么研發(fā)占比還會(huì)與中紅醫(yī)療差不多嗎？中紅醫(yī)療這種算法公平嗎？

存貨算成研發(fā)投入或影響估值

截至2020年11月27日收盤，流通市值高達(dá)252億元的英科醫(yī)療股價(jià)達(dá)128.70元，動(dòng)態(tài)市盈率僅7.4。

流通市值高達(dá)96.2億元的藍(lán)帆醫(yī)療股價(jià)達(dá)20.26元，動(dòng)態(tài)市盈率僅7.8。兩股的市盈率都很低，主要是因?yàn)榻衲暧龅揭咔閷?dǎo)致凈利潤暴漲，而且由于國外疫情持續(xù)發(fā)展，凈利潤都是一個(gè)季度更比一個(gè)季度高，而它們所屬的口罩防護(hù)板塊股價(jià)則是波動(dòng)的。

中紅醫(yī)療現(xiàn)階段上市，已經(jīng)錯(cuò)過了口罩防護(hù)股大行情，估值不會(huì)太高。更為重要的是，把存貨算成研發(fā)投入的罕見算法及其說辭能不能獲得投資者的認(rèn)可是個(gè)問題。